Een jaar geleden stelde ik in Welcome to the Everything Bubble dat een ongekende combinatie van los monetair en fiscaal beleid een zeepbel in elke activaklasse in de hand werkte. We zagen schuim in aandelen, crypto, vastgoed, grond, grondstoffen en obligaties met een volwaardige speculatieve zeepbel in SPACs. Ongewoon gedrag, zoals short squeezes door de detailhandel en buitengewone volatiliteit, suggereerden allemaal dat we ons op of nabij de top van de markt bevonden.

Bij FJ Labs profiteerden we natuurlijk enorm van de zeepbel omdat al onze investeringen waanzinnig snel werden opgewaardeerd. We waren ons er terdege van bewust dat we, terwijl we denken dat we goed werk leveren bij het uitkiezen van beleggingen, ook profiteerden van de schuimende omgeving. In een zeepbel lijken we allemaal genieën. We namen mijn macrozorgen ter harte en verkochten secondaries in enkele van onze hoogvliegende winnaars. Dit is niet omdat we er niet in geloofden, integendeel, maar het zijn typisch de enige posities waar we wat liquiditeit in kunnen krijgen. Bovendien verkopen we meestal maar 50% van onze positie.

Sindsdien is de markt gecorrigeerd, vooral voor tech-aandelen en crypto. 40% van de Nasdaq-aandelen zijn meer dan 50% gedaald van piek tot dal in elke technologiesector.

Multiples zijn aanzienlijk gedaald voor publieke technologiebedrijven. De SaaS-multiples liggen nu weer onder de langetermijnmediaan.

De meeste cryptoactiva zijn ook met meer dan 50% gedaald.

Dit roept de vraag op wat we nu moeten doen. Daar ligt het probleem, want hoe we nu verder gaan is erg onzeker. Vroeger had ik meer zekerheid en helderheid van denken. Eind jaren negentig publiceerde ik artikelen waarin ik uitlegde dat we ons in een technologiezeepbel bevonden en dat deze zeepbel weliswaar zou barsten, maar ook de basis zou leggen voor de groei die nog zou komen. Halverwege de jaren 2000 heb ik op deze blog betoogd dat mensen beter konden huren dan kopen, gezien de opgeblazen vastgoedprijzen. Zoals hierboven besproken, suggereerde ik een jaar geleden dat elke activaklasse overgewaardeerd aan het worden was. Nu kan ik redelijke argumenten aanvoeren voor waarom dingen zouden kunnen herstellen, waarom ze zijwaarts zullen gaan en waarom we nog veel meer neerwaartse gevolgen zouden kunnen hebben.

Een onzekere macro- en geopolitieke omgeving

A. Het optimistische scenario

Ik wilde beginnen met het optimistische geval, omdat in deze tijd van kommer en kwel bijna niemand erin gelooft. De consumentenprijsindex steeg met 7,9% in de 12 maanden tot februari 2022, de grootste 12-maands stijging in 40 jaar. Om op hol geslagen inflatie te voorkomen, zal de Fed de rente dit jaar naar verwachting 5 keer verhogen met cumulatief ten minste 1,5%. Historisch gezien hebben de meeste snelle renteverhogingen door de Fed tot een recessie geleid.

De reden dat de openbare markten terugtrokken, vooral voor risicovolle activa zoals tech-aandelen en crypto, is de verwachte stijging van de Amerikaanse rente. De reden dat rentestijgingen een groter effect hebben op risicovolle activa is dat risicovolle activa een groter deel van hun waarde ontlenen aan kasstromen in de verre toekomst. De waarde van een bedrijf is de netto contante waarde van toekomstige verdisconteerde kasstromen.

Stel je een tech startup voor waarvan verwacht wordt dat hij binnen 10 jaar $1 miljard aan cashflow zal genereren. Als de disconteringsvoet 0% is, dan verhoogt die toekomstige kasstroom de waardering van het bedrijf met $1 miljard. Als de disconteringsvoet echter 10% is, verhoogt dezelfde $1 miljard aan kasstroom tien jaar later de huidige waardering van het bedrijf met slechts $385 miljoen. Als we beginnen met zeer lage rentetarieven, is er geen grote verandering in de rentetarieven nodig om grote gevolgen te hebben voor waarderingen, vooral voor bedrijven waar de meeste kasstromen in de relatief verre toekomst komen.

Welnu, een groot deel van de inflatiestijging is te wijten aan de krapte in de toeleveringsketen, veroorzaakt door een enorme toename in de vraag naar goederen. Dit was op zijn beurt te wijten aan een daling van de vraag naar diensten omdat consumenten niet langer konden reizen, naar restaurants of de bioscoop konden gaan, enz.

Met al dit extra besteedbare inkomen gingen consumenten online winkelen. Het blijkt dat onze infrastructuur niet gemaakt is om zo snel te schalen. Het aantal containerschepen in de wereld, het aantal beschikbare containers, de doorvoercapaciteit van onze havens, de beschikbaarheid van vrachtwagens en vrachtwagenchauffeurs, de beschikbaarheid van chassis (de trailers die de containers rondslepen), alles raakte overbelast waardoor het systeem verstopt raakte. We hebben gewoon niet genoeg van deze essentiële onderdelen van de toeleveringsketen, of veerkrachtige systemen die wendbaar genoeg zijn om het aanbod van deze middelen te verschuiven naar waar ze nodig zijn.

Bovendien zijn de logistieke netwerken van e-commerce fundamenteel anders in hun geografische en fysieke ruimte dan die van de traditionele detailhandel. Ze zijn gecompliceerder omdat je je voorraad aan de rand cacht om zo dicht mogelijk bij je gebruikers te zijn in plaats van alles in een distributiecentrum in één hub te plaatsen. Bedrijven moeten hun magazijnen overal in de Verenigde Staten plaatsen, wat het exponentieel ingewikkelder maakt. Het gevolg was dat hoe meer mensen dingen online kochten, hoe meer deze systemen overbelast raakten.

Dit wordt nog verergerd door de oorlog in Oekraïne, die de energieprijzen opdrijft en de toeleveringsketens verder verstoort.

Ik zal nu uitleggen hoe een optimistische uitkomst zou kunnen uitpakken. De verschuiving in aankopen van diensten naar goederen werd veroorzaakt door de strenge COVID-beperkingen.

Stel je voor dat nu iedereen COVID heeft gehad door Omnicron en/of drievoudig is gevaxed, COVID eindelijk endemisch wordt. We zullen er lang mee moeten leren leven en staten zullen alle beperkingen opheffen, in navolging van Denemarken en het Verenigd Koninkrijk. Consumenten keren terug naar hun ex ante consumptiepatroon. Hierdoor zouden de toeleveringsketens moeten kunnen ontstoppen en een deflatoir effect op de economie moeten hebben omdat de logistieke kosten aanzienlijk dalen.

Bovendien zou het einde van de COVID-cheques een deel van de overtollige vraag die in de economie werd gepompt, moeten wegnemen. Als dit snel genoeg gebeurt, zodat de inflatieverwachtingen zich niet verankeren en het vragen om 7% loonsverhoging per jaar niet de norm wordt, zou de inflatiestoot tijdelijk moeten blijken, waardoor de Fed de rente langzamer kan verhogen dan de markten hadden verwacht.

We bevinden ons ook op het hoogtepunt van de onzekerheid met de oorlog in Oekraïne die het sentiment negatief beïnvloedt. Als er in de komende weken of maanden een oplossing komt, zou dat veel geopolitiek risico voor de economie moeten wegnemen. Ik heb ook goede hoop dat de moeilijkheden die Poetin ondervindt in Oekraïne en de ernst van de economische sancties Xi Jinping aan het denken hebben gezet over een mogelijke invasie of annexatie van Taiwan.

Als de inflatie en geopolitieke spanningen afnemen, zou de economie in een goede positie verkeren om het goed te blijven doen en zouden de markten zich kunnen herstellen. In vergelijking met andere periodes waarin een recessie dreigde, staan bedrijven er financieel goed voor wat betreft kaspositie en schuldenlast. We hebben volledige werkgelegenheid met een Amerikaanse werkloosheid van 3,8%. Het begrotingstekort daalt scherp omdat het Congres geen verdere hulppakketten overweegt en de extra infrastructuur en sociale pakketten veel kleiner zullen zijn dan de recente hulppakketten.

Op de lange termijn zou technologie ook moeten helpen om de inflatie aan te pakken. Technologie werkt deflatoir en zorgt voor betere gebruikerservaringen tegen lagere kosten. COVID heeft geleid tot een snelle invoering van technologie in sectoren van de economie die tot nu toe nauwelijks werden geraakt door de technologische revolutie: gezondheidszorg, onderwijs, B2B en zelfs openbare diensten. Economen zoals Tyler Cowen, die voor het eerst de “Grote Stagnatie” beschreven, voorspellen nu een heracceleratie van de technologiegedreven groei.

In het vierde kwartaal van vorig jaar zou ik het optimistische scenario 50% waarschijnlijk hebben geacht. Op dit moment zou ik zeggen dat het ongeveer 33% is, maar het wordt helaas met de dag minder.

B. De stagnatiezaak

Het optimistische scenario veronderstelt dat de inflatie van voorbijgaande aard is en terugkeert naar de status quo ante, waardoor de Fed minder kan verhogen dan verwacht. Het probleem is dat hoe langer de inflatie boven de trend blijft (zeg 2 – 2,5%), hoe waarschijnlijker het is dat de inflatieverwachtingen zich vastzetten. Het seizoensgecorrigeerde gemiddelde uurloon in de private sector steeg in februari met 5,1% j-o-j. Hoewel dit nog steeds lager is dan de inflatie, als werknemers elk jaar een automatische salarisverhoging van 7% krijgen om de inflatie tegen te gaan, zal dit de inflatie verankeren op 7%.

Staten zijn over het algemeen afkerig van risico’s en handelen traag. Ze kunnen beperkingen langzamer loslaten dan gerechtvaardigd is. Dit zou de vraag naar goederen langer kunstmatig opgedreven houden, waardoor de toeleveringsketens verstopt zouden raken en de prijzen hoog zouden blijven. Dit zou op zijn beurt de kans op het verankeren van hogere inflatieverwachtingen vergroten.

Er is ook een groeiend gevoel dat velen zich comfortabel zouden voelen met een hogere inflatie. De wereldwijde schuld is met meer dan 250% van het BBP nog nooit zo hoog geweest, waardoor overheden, bedrijven en huishoudens bijzonder kwetsbaar zijn voor hogere rentes.

Permanent hogere inflatie zou veel kosten met zich meebrengen: lagere koopkracht, lagere investeringen, verkeerde allocatie van kapitaal, vernietiging van de waarde van spaargeld. Op korte termijn zou een negatieve reële rente echter ook de waarde van de schuld uithollen.

In tijden van oorlog hebben staten hogere inflatiecijfers getolereerd voor redelijk lange perioden, zoals je kunt zien in de grafiek hieronder voor WOI, WOII en de Vietnamoorlog.

Hoewel de Russische invasie in Oekraïne nog in de kinderschoenen staat, kan het huidige moeras waarin de Russische troepen zich bevinden leiden tot een langdurig conflict, wat een wolk van onzekerheid creëert die het sentiment beïnvloedt.

Het is gemakkelijk te zien hoe het stagnatiescenario uitpakt. De rente stijgt, maar niet genoeg om de toegenomen inflatieverwachtingen tegen te gaan. Politici en de Fed kiezen ervoor om een inflatie boven de trend te accepteren. In combinatie met de geopolitieke onzekerheid maken we ons op voor een lage reële groei. In dit opzicht zouden we eruit kunnen gaan zien zoals veel Latijns-Amerikaanse landen er decennialang uitzagen. In plaats van nominale groei en waarden te volgen, zouden we reële waarden moeten volgen. Hoewel de markten nominaal misschien niet significant zullen dalen, is het zeer waarschijnlijk dat de reële waarderingen na verloop van tijd zullen dalen.

Dit scenario zou wel eens het meest waarschijnlijke kunnen zijn op dit moment.

C. Het pessimistische geval

De kans is reëel dat het ergste nog moet komen en het aantal scenario’s dat tot een catastrofale afloop kan leiden, groeit met de dag. Hoewel er sprake is van enige verkrapping, voeren de Fed en de overheid naar historische maatstaven nog steeds een ruim monetair en fiscaal beleid. Een renteverhoging van 1,5% is misschien niet genoeg om de inflatie binnen de perken te houden. In 1981 bracht Volcker de rente in de VS naar meer dan 20%.

• Bron voor rentetarieven: Macrotrends
• Bron voor inflatiecijfers: De Balans

Je hebt geen Volcker 2.0-scenario nodig om nog steeds een aanzienlijke impact te hebben op de markten en de economie. Zelfs een rente van 5%, een niveau dat voor het laatst werd gezien in 2007, zou de economie enorm vertragen en de waarderingen verlagen, vooral van risicovolle activa. Hoewel de openbare markten gecorrigeerd zijn, blijven de waarderingen ver boven historische gemiddelden.

PE-ratio van S&P in de loop der tijd

Het zou niet ondenkbaar zijn dat de waarderingen worden gehalveerd ten opzichte van nu, vooral omdat de winsten waarschijnlijk een klap zullen krijgen door de hogere energiekosten en de gevolgen van het vertrek uit Rusland.

Erger nog, er zijn nog veel meer scenario’s die kunnen leiden tot een wereldwijde financiële crisis en een algemene “risk off”-mentaliteit. Politici, het publiek en de pers lijken op Het Oog van Sauron. Ze kunnen zich maar op één probleem tegelijk concentreren. Lange tijd was dat Trump, toen COVID en nu de Russische invasie in Oekraïne. Ik heb me vaak afgevraagd of na de COVID de aandacht niet zou worden gevestigd op de onhoudbare toename van de staatsschulden in veel landen tijdens de COVID.

Italië, Griekenland, Spanje en Portugal zagen allemaal hun staatsschuld de afgelopen jaren aanzienlijk toenemen.

De schuld/BBP-ratio van Italië steeg de afgelopen 15 jaar van 100% naar meer dan 150%.

Een vertrouwenscrisis over de Italiaanse schuld kan het hele europroject met instorten bedreigen. De Griekse schuldencrisis veroorzaakte een enorme wereldwijde financiële crisis. De Italiaanse economie is tien keer zo groot en de crisis zou nog veel groter zijn. In zo’n scenario kan het hele financiële systeem ineenstorten. Veel banken zouden worden blootgesteld aan de schuld van de in gebreke blijvende staat. Banken zouden op hun hoede zijn voor onderlinge handel met het bijbehorende tegenpartijrisico, zoals gebeurde tijdens de Grote Recessie van 2007-2009.

Zo’n crisis kan ook worden veroorzaakt door het in gebreke blijven van een opkomend land, of gewoon door het in gebreke blijven van een grote bank om verschillende redenen, waaronder mogelijk een te grote blootstelling aan Rusland. Vooral Credit Suisse en UBS voelen zich kwetsbaar. Ze bevonden zich in het epicentrum van elk recent internationaal debacle met slechte leningen, bijv. Archegos , Greensil , Luckin Coffee, enz. Leningen in vreemde valuta bedragen op zichzelf ~400% van het Zwitserse BBP. Officieel zijn de activa van het Zwitserse banksysteem ~ 4,7x BBP, maar dit is exclusief activa buiten de balans om. Als je deze meerekent, is een verhouding van ~9,5x 10x nauwkeuriger.

Zwitserland is lang beschouwd als een veilige haven met een welvarende en stabiele economie en een homogene bevolking. Ik vermoed dat de Zwitserse banken in de volgende crisis wel eens te groot zouden kunnen blijken om te redden in plaats van te groot om failliet te gaan, en dat ze dan de hele Zwitserse economie met zich mee zouden kunnen sleuren.

Dit is niet ongekend. Vele jaren voor de wereldwijde financiële crisis werd IJsland alom gezien als een economisch succesverhaal en oogstte het lof van het IMF en commentatoren uit de elite. Weinig mensen hadden opgemerkt dat in de zeven jaar voorafgaand aan 2008, IJsland’s drie grootste banken Kaupthing , Glitner, en Landsbanki waren begonnen aan een spectaculaire uitleengolf, waardoor hun totale activa groeiden tot >11x het IJslandse BBP (van <1x voorheen). Naast de enorme omvang van hun leningenportefeuilles verergerden de IJslandse banken hun risico door slechte acceptatie van zeer dubieuze leners, die vaak buiten de nationale kroon luidden (bijv. ~€50b aan euroleningen tegenover slechts ~ €2b aan eurodeposito’s). Toen begin 2008 de liquiditeit opdroogde en mensen begonnen te twijfelen aan de solvabiliteit van de 3 grote IJslandse banken, betekende hun enorme omvang ten opzichte van het totale IJslandse bbp dat de Centrale Bank van IJsland niet effectief kon optreden als geldschieter in laatste instantie. Het resultaat was een totale ineenstorting van het banksysteem, een zachte wanbetaling en een economische depressie, omdat IJsland zelf een enorme financiële injectie van het IMF moest krijgen. De kroon stortte met ~35% in ten opzichte van de euro en de kapitalisatie van de IJslandse aandelenmarkt daalde met meer dan 90%.

We kunnen andere risicofactoren niet negeren. In het naoorlogse tijdperk in de VS werd elke keer dat de olie in reële termen boven de 100 dollar per vat steeg, gevolgd door een recessie. Dit patroon speelde zich af in 1973, 1979, 1990 en 2007.

Geopolitieke spanningen kunnen ook escaleren. Het is niet langer ondenkbaar dat Rusland een tactische atoombom zou gebruiken in Oekraïne. Het conflict zou gemakkelijk andere landen kunnen overspoelen. Het is niet duidelijk waar onze rode lijn ligt en wat er zou gebeuren als Rusland bijvoorbeeld cyberaanvallen uitvoert op de infrastructuur van onze NAVO-bondgenoten. Het is ook mogelijk dat Xi Jinping een gooi doet naar Taiwan terwijl wij worden afgeleid in Oekraïne, waardoor de stabiliteit in de wereld verder in gevaar komt.

In een niet al te ver verleden achtte ik al deze scenario’s onwaarschijnlijk, maar nu worden ze steeds waarschijnlijker en met de dag waarschijnlijker.

Macro Conclusies

Er is nu meer neerwaarts risico dan opwaarts risico, omdat ik het optimistische scenario momenteel op 33% schat (en dalend). Als het aankomt op je angst versus hebzucht omschakeling, is het tijd om angstiger te zijn. In dalende markten worden echter fortuinen gemaakt. Zoals Buffett heeft gezegd, moeten we bang zijn als anderen hebzuchtig zijn, en hebzuchtig als anderen bang zijn.

Om ons te positioneren als aanvallers in een dalende markt (als investeerders of oprichters), moeten we proactief zijn voordat de dalende markt zich voordoet. Voor zowel investeerders als oprichters is de takeaway simpel: verzamel nu een oorlogskas. Voor oprichters betekent dit dat ze genoeg geld bij elkaar moeten krijgen om te overleven en zelfs om in moeilijke tijden de concurrentie de loef af te steken. Voor beleggers betekent dit het verhogen van liquiditeit in afwachting van kansen om aantrekkelijke activa te kopen voor dubbeltjes of centen op de dollar.

Particulieren moeten proberen om vaste langetermijnhypotheken af te sluiten tegen de huidige lage rente nu het nog kan. Ik zou ook aanraden om het bedrag aan leningen zonder regres dat je tegen een vaste rente van 30 jaar tegen je huis kunt lenen, zo hoog mogelijk te maken. Inflatie zal je schuldenlast doen afnemen. Ik heb bijvoorbeeld onlangs opnieuw onderhandeld over mijn hypotheek op mijn appartement in New York.

Ondanks de hoge inflatie zou ik een behoorlijke hoeveelheid contant geld achter de hand houden. Terwijl de waarde ervan wordt gedefleerd, geeft het je de mogelijkheid om activa goedkoop te kopen als er een grote correctie komt. Dat is de reden waarom we de afgelopen 12 maanden een agressieve secundaire strategie hebben gevolgd. Merk op dat ik mijn geld in gedecentraliseerde financiën bewaar en verzeker als een manier om een laag risico boven inflatie te genereren. Ik werk aan een manier om de oplossing die ik zelf gebruik met een veel bredere groep te delen.

Oprichters zouden nu moeten verhogen en tegelijkertijd hun rendement en verbranding in de gaten moeten houden. De multiples op de particuliere markt zijn nog niet samengeperst tot het niveau van de openbare markten. Bij een potentiële compressie van veelvouden krijg je vandaag misschien dezelfde waardering als over 1 jaar, ondanks 1 jaar groei.

Geschiedenis troef Macro

Ik wil jullie achterlaten met een optimistische noot. Het tij van de geschiedenis overtroeft de macro-economische cyclus. Ze werken alleen op een andere tijdschaal. De afgelopen tweehonderd jaar was een verhaal van economische groei, aangedreven door menselijk vernuft. Over een lange periode registreren recessies en oorlogen nauwelijks. Zelfs de Grote Depressie, hoewel onplezierig om mee te maken, is slechts een stipje in de geschiedenis van de vooruitgang.

In de afgelopen 40 jaar hebben we talloze crises en crashes gezien: de recessie van 1981-1982, Black Monday in oktober 1987, de recessie van 1990-1991, het uiteenspatten van de dotcom-zeepbel & 9/11 en de bijbehorende recessie van 2001, de Grote Recessie van 2007-2009 en de COVID-19 Recessie van begin 2020. Tijdens dit alles deed je het goed als je investeerde in technologie in het algemeen.

Mijn huidige asset allocatie is als volgt: 60% early-stage illiquide startups, 10% publieke tech startups (de bedrijven uit de portefeuille die IPOed zijn en die ik nog niet heb verkocht om te herinvesteren), 10% crypto, 10% vastgoed en 10% cash.

We staan nog steeds aan het begin van de technologische revolutie en software blijft de wereld verorberen. Ik ben optimistisch dat we een versnelling van technologiegedreven groei gaan zien. We zullen technologie gebruiken om de uitdagingen van onze tijd aan te pakken: klimaatverandering, ongelijkheid van kansen, sociale onrechtvaardigheid en de fysieke en mentale gezondheidscrisis.

Daarom zal ik met FJ Labs agressief blijven investeren in startende technologiebedrijven die de problemen van de wereld aanpakken. De macrocijfers voor de komende jaren zijn misschien slecht, maar uiteindelijk grotendeels irrelevant. Ik geef meer om de geweldige bedrijven die we gaan bouwen om een betere wereld van morgen tot stand te brengen, een sociaal bewuste wereld met gelijke kansen en overvloed.