我和 Andrew Romans 就风险投资的现状进行了一次精彩的对话。

我们讨论了：

• 人工智能种子轮到 A 轮初创公司的估值
• 所有关于市场、成交费、估值、退出的事情
• 二级市场，如何出售，何时以及出售多少
• 成交费以及如何在市场上分层收入
• 为什么种子风险投资市场表现优于增长市场

除了上面的 YouTube 视频，您还可以在 Spotify 上收听播客。

文字稿

Fabrice Grinda： 对我们来说，在首次公开募股时或锁定期结束后出售基本上是每次都是最好的决定。此外，我们碰巧不在那些一旦上市就成为无限复合器的公司里。当有机会出售一家估值过高的公司时，几乎每次都是正确的选择，对吧？

几乎没有哪个时候我会后悔出售 50% 的股份，即使公司持续表现良好。在向前发展的基础上。因此，当您是早期投资者时，请在可以的时候获取流动性。因为 DPI 由您的有限合伙人估值，这有助于他们再投资于该基金。而且因为我们以 30% 的内部收益率复合增长，所以它比公共市场的复合增长速度更快。

所以你最好再投资。

Andrew Romans： 大家好，欢迎来到与风险投资人的炉边谈话。我叫 Andrew Romans，今天我们请到了 Fabrice Grinda，一位著名的企业家，现在是 FJ Laps 的风险投资人。Fabrice，很高兴见到你。

法布里斯-格林达：谢谢你邀请我。

Andrew Romans： 是的。上次见到你，你是在纽约举行的全球风险投资演示日上做演讲，那次活动很棒。自从我们上次见面以来已经过去几年了。

Fabrice，你们在做的 FJ Labs，我认为你们在做的是大规模的天使投资，而且你们有两家非常成功的公司。除非我漏掉了一大串其他的公司。也许可以快速提一下那两家公司是什么，然后我们将过渡到你现在在做什么以及你正在学习什么。

Fabrice Grinda： 实际上我创建了不止两家风险投资支持的企业，但两家成功的企业是 Zingy，这是一家美国的大型移动内容公司。那是 21 世纪初。它是一家铃声业务公司。它在四年内从零增长到 2 亿美元的收入，实际上没有风险投资，因为在 01 年或 02 年没有风险投资可用，而且是以传统的利润方式建立起来的。

我卖掉了它。在 2004 年以 8000 万美元的价格出售，当时我们还没有完全扩大规模，而且做得非常好。然后在 2006 年，我最终创建了一家名为 OLX 的公司，直到今天，它仍然是世界上最大的分类网站。一家在 30 个国家拥有 11,000 名员工的公司，每月超过 3 亿件商品。它是巴西、整个拉丁美洲以及乌克兰、波兰、罗马尼亚、整个东欧、中东以及印度、巴基斯坦和整个东南亚领先的分类网站。

这是一家庞大的公司。我在 2013 年将其出售给了 NASCAR 的 Process。并在 2013 年继续创建了 FJ Labs。

Andrew Romans： 关于这一点，有趣的是，我认为对于想要与你们或风险投资人合作的创始人来说，相关的是，你看看 Craigslist，你会想，哪个白痴制作了这个界面？他们还能让它更笨拙吗？

好像他们是故意这么做的。当然，他们没有像你一样在东南亚、拉丁美洲和中东以及整个欧洲执行。所以我认为你的执行力，你拥有的士兵作战经验，转化为建立你的风险投资公司和与初创公司合作。

但是，为了转移到今天，而不是过多地沉溺于过去，我相信你开始自己作为天使投资人进行投资。当你在经营公司时，然后你进行了超过一百项投资，然后在某个时候，有一个争论，我是只投资我自己的资产负债表更有效，还是处理所有这些报告和外部有限合伙人更好？

而且每次我向有限合伙人写报告时，我都会想，也许我在投资别人的钱时会更敏锐一些。因为这迫使你关注每一家公司，等等等等。但是有多少，我认为 Telenor 投入了 5000 万美元，对吧？

那不是第一个外部有限合伙人吗？

Fabrice Grinda： 是的，所以你看，我在 98 年创建我的第一家公司时就开始了天使投资。事实上，我经过了长时间的思考，我应该这样做吗？在某种程度上，这可能违反了我作为创始人、首席执行官的职责，进行天使投资。这是一种干扰，但我至少向自己辩解说，如果我可以向其他创始人阐明经验教训，这会让我成为一个更好的创始人。

如果我可以随时掌握市场的脉搏，这会让我成为一个更好的创始人。所以我早在 98 年就决定，只要不超过一个小时。所以我提出了第四个选择标准，我们仍然使用这个标准，在一个小时的会议中，我决定是否投资，而且我只做市场，当然，那是我当时正在做的。

然后它就有了自己的生命。所以在 2013 年，我想我已经进行了 173 项投资，并且已经做得非常好了，我将我的天使投资与我在 FJ Lab 的现任联合创始人 Jose 进行了合并，而且进展非常顺利。我认为建立风险投资基金有两个原因。

一是我们不断收到的交易量不断增加，因为我在市场上建立的品牌，我想，你知道吗？我花了很多钱聘请一个团队来过滤入站交易。我们每周收到 300 笔入站交易，而且我还花了很多钱在法律、后台等方面，实际上拥有更大的规模才能支付成本结构，因为我们运营的规模，一开始感觉就像一个基金。然后突然，Telenor 就像你说的，来了，说，嘿，我们想和你们合作，因为我们现在拥有所有这些市场和分类资产，我们想要一个关于将会发生什么以及我们应该做什么的观点，并经过了长时间的思考，考虑如何最好地做到这一点。

他们提出要投资控股公司。但我想，你知道吗？更具可扩展性的方法是建立一个风险投资基金，因为这样就不会稀释我们，无论是 5000 万美元、1 亿美元还是 3 亿美元。

Andrew Romans： 我想我在这段时间认识你，Fabrice，而且在播客出现之前，有博客。

我记得，你是一个大博客作者，我也是，我总是喜欢阅读你写的长篇博客。但我得到的印象是，我不知道我们是否谈论过这件事，采取外部资本的动机之一是，你肯定会从你的朋友那里看到这一点，你只是在进行常规的天使投资，没有你的规模，没有你所有的退出。

重点是，需要很长时间才能获得报酬。就像需要很长时间才能实现现金，这是一个完整的行业，是每个人战略的核心。你如何进入二级市场，或者如何强制流动性，但是。很多天使投资人，他们部署了一定数量的现金，然后他们惊讶地发现，该死，我已经参与这笔交易 14 年了，或者 12 年了，或者终于首次公开募股了，而且有一个锁定期，或者它终于被收购了，但是该死，那家公司是一家私人控股公司，以虚高的估值收购了我们，现在如果我想退出，我将面临折扣。

所以与其在那里被打折，也许。这是否曾经是一个问题，只是纯粹的时间安排，或者你是否在回收现金以便能够继续成为一个多产的天使投资人？

Fabrice Grinda： 从来不缺现金。我一直在回收现金。更多的是两件事。在生活中，我想优化生活，只做我喜欢做的事情。

我喜欢做的是与我们可能投资的最好的潜在创始人交谈。所以从每周我们从 300 个联系我们的人中，与 50 个人进行通话，与 6 个人进行第二次通话。所以我基本上只和这 6 个人交谈。所以在某种程度上，我希望别人来做这个大规模的过滤过程。第二，在我们拥有的 1200 家公司中，大约有 2000 名创始人。我只想和最好的创始人交谈，所以同样的事情。我需要有人来找出他们是谁，并确保我只分配时间给他们。然后我不想做任何其他事情。我不想处理法律事务，我不想处理任何后台工作等等。

事实证明，如果我有一个基金，我实际上可以为所有职位招聘人员来做我不喜欢做的事情，这样我就可以把我的生活重心放在通常我最有价值的事情上，而且也是我最感兴趣的事情上，在那里我实际上可以继续写博客和思考趋势等等。

所以更多的是，我是否可以获得足够的费用结构，以弥补我每年花费一百万美元的自掏腰包来支付这些费用，也许可以收支平衡，但实际上是为了聘请团队来做我不喜欢做的事情。这真的是我的动机，而且效果非常好。

Andrew Romans： 是的。 是啊 而且，我认为就像毛泽东说的那样，通过事实寻求真理，这是一句非常明显的话，但是拥有主要数据是有意义的，而且你从 1998 年就开始投资了。所以就像互联网的鼎盛时期，经历了所有这些不同的周期。

你完成了多少项投资，包括初始投资和后续投资，以及你现在的年投资速度是多少？

法布里斯-格林达：是的。 所以我们的后续投资策略非常独特。作为一个小型天使投资人的好处是，你在一笔交易中只写一张 30 万美元的支票，所以你不会拥有那么多股份，所以你没有义务进行后续投资，对吧？

我认为，如果你们做了种子轮或 A 轮，并且拥有公司 25% 的股份，那么如果你们不做你们的按比例分配，公司就会倒闭，因为这意味着你们不相信它。在某种程度上。你们正在承诺或准备对接下来的一轮或两轮进行后续投资。

从理论的角度来看，这并不是你们应该进行后续分析的方式。我们进行后续投资的方式是，了解我们现在对公司、团队、吸引力、本轮估值的了解。如果我们不是现有投资者，我们会投资吗？而且这些公司做得不好。

我们不投资。这些公司做得非常棒，但价格太疯狂了。我们也不投资，所以我们不会在所有其他赢家身上加倍下注。我们只在两种情况下加倍下注。积极的一种是公司做得很好，估值合理。我们投入更多的资金，这就是我们。

或者公司做得不好，但是有一个付费游戏，我们觉得风险回报是值得的，以避免普通股的大规模转换、强制债务或其他任何东西。所以偶尔我们会这样做，平均而言，我们对 25% 的交易进行后续投资，我认为这个比例比大多数风险投资公司都要小得多，实际上我认为这有助于提高回报。

我们的结构方式是我们实际上不为后续投资保留资金，我们只是为当前运营的任何基金这样做。因为我们并不总是进行后续投资。

Andrew Romans： 好的。 好的 所以在后续投资中跨基金投资没有问题，我同意这一点，因为我自己也经历过。

那么这些天你每年进行多少项投资？我知道这会有所不同。

Fabrice Grinda： 这些天，是的，实际上在过去五年里一直非常稳定。基本上每年有 150 笔新交易。

Andrew Romans： 每年 150 笔新交易。

法布里斯-格林达：是的。 每周三笔交易。

Andrew Romans： 好的。 好的 好的 你们，你说在决定进行这次大约一个小时的通话时，有四个主要的决策标准，这可能是与 FJ Labs 的后续通话，对吗？

自 90 年代末以来，它并没有真正改变。这四个标准是什么，或者仍然是这四个标准吗？

Fabrice Grinda： 仍然是这四个。第一，我喜欢创始人吗？现在我们喜欢创始团队吗？顺便说一句，我们在基金中有五位普通合伙人和 10 位投资者。我们喜欢创始人吗？

不能是，就像可怜的，哦，我知道一个好的创始人是什么样子的，当我看到它的时候。所以我们已经为我们自己定义了它，作为一个非常雄辩和有远见的销售人员，但也知道如何执行的人。所以当我们更多地处于那些知道如何执行的人和有远见的销售人员的交集时，我们会在两次一个小时的通话中梳理出来，就像你说的，第一次通话，第二次通话是与一位合伙人进行的。

在第二次通话中，我们检查我们是否喜欢这项业务？他们能多好地阐明总潜在市场，以及单位经济效益？我们主要是 CA 投资者，但即使是种子前和发布前，我们也希望创始人考虑清楚，好的 – 他们估计的客户获取成本是多少？该行业的平均订单价值是多少？他们所从事的业务的利润结构是什么？

所以我们想比较 CA C 和 LTV，并确保单位经济效益有意义。所以我们非常注重单位经济效益。

Andrew Romans： 所以给任何与 FJ Labs 通话的人的重要建议。了解你的单位经济效益，了解你的利润率，即使你还没有推出，并且你只是得到了一些有益的东西，不要在你的第一次通话中死在你的剑下，并且永远不要见到 Fabrice。

好的？

Fabrice Grinda： 当然。比其他人更重要。

Andrew Romans： 每个风险投资人都说管理。一切都与团队有关。但听起来你已经编纂了一些方法，好的。理解他们。有时你有一个有点不同的首席执行官，就像史蒂夫·乔布斯在淋浴时，不穿鞋，有点棘手。

他可能没有像今天每个人都知道的那个光鲜亮丽的乔布斯那样雄辩？你可能错过了那一个。或者你认为你有魅力来招募团队，筹集资金等等吗？

Fabrice Grinda： 他们的穿着方式，无论是什么，都没有那么重要。也就是说，我们确实有一个不容混蛋的政策。

所以如果有人表现出居高临下、傲慢自大，不善待他人，我们就不会投资。 是啊 像史蒂夫·乔布斯或特拉维斯这样的人可能不是我们想要支持的人。

Andrew Romans： 好的。 好的 好的 其他的标准是什么？

Fabrice Grinda： 所以第三个是交易条款。现在，科技领域没有什么便宜的东西，但考虑到吸引力、团队和机会，它是否公平？

我们对价格很敏感。我们对价格敏感的原因是，如果你以 5 倍预估或 10 倍预估进入，而公司以 50 倍的价格出售，你实际上可以收回你的钱。但是，如果你以 150 倍预估的价格进入一个过度炒作的人工智能交易，那么很可能你无法收回你的钱，如果这是一个收购或任何东西。

所以我们知道中位数。估值。我们查看每个阶段的中位数，并尽量接近中位数。然后第四个是，它是否符合我们对世界发展方向的论点。我们对 B2B 供应链数字化、移动出行的未来、房地产的未来、每个主要垂直领域的未来都有非常明确的论点。

所以我们想要一些对世界有用的东西，并且与我们对世界发展方向的愿景相一致。

Andrew Romans： 是的，我过去认为，哦，这对我们来说是论点，所以我，我只想在目前投资于此。然后，我认为这是一种进攻。现在我变得更加防御，说，天哪，即使是我的传统投资组合，我们也有超过 70 家公司，我们正在将它们介绍给其他风险投资公司。

他们说，这与我们目前对未来的愿景不太一致。所以它几乎变成了，从进攻变成了防御，担心投资于一家我们如此逆势的公司。我们将不得不独自资助这件事，这可能不是我们基金的构建方式。

Fabrice Grinda： 我们，你看，我们完全有这个问题，对吧？我们是逆势的，这意味着现在我们不投资人工智能 LLM 公司，因为我们觉得利润率通常是负的。是的，收入很高，如果我给你一美元，我给你两美元，从零到一亿美元的收入很容易。

所以有很多这样的公司拥有令人惊叹的团队，麻省理工学院的团队，斯坦福大学的团队，哈佛大学的团队等等，他们筹集了大量资金和高估值。没有真正的差异化。我担心有一天会进行清算，所以我们没有做任何这些事情。

相反，我们一直在投资的是市场，特别是 B2B，它们正在应用。人工智能，为了提高效率。但这是逆势的，因为我们没有投资，我们投资的是应用人工智能，而不是人工智能本身。我认为这是投资人工智能的明智方式，但是，因为它是逆势的，所以让这些公司获得资金实际上非常困难。

所以我们需要非常仔细地考虑，好的，他们是否有足够的资金来达到一定的吸引力水平，这将足够引人注目，无论如何，他们都会获得下一轮资金。所以可悲的是，由于我们是逆势的，我们不得不提高他们的门槛，并且更加小心。

Andrew Romans： 是的。你学到了什么，或者你制定了什么样的政策来应对跑道，甚至，你是如何看待它的？我们经常说，好吧。你预测的曲棍球棒收入增长是不确定的，而且你不太可能比 Groupon 或你过去的铃声公司增长得更快。

但可以肯定的是你的运营计划，你看起来会花多少钱，如果你给它一定的跑道，你就有时间做出一些改变，剪断一些电线，并拼接一些电线。改变你的支出或你的策略，我将签署一份 12 个月的预付许可协议或类似的东西，以通过客户为公司提供资金。

你对你在各个阶段投资的跑道有什么看法？

Fabrice Grinda： 由于我们的投资具有逆势性质，我们与一般的风险投资论点不一致，现在一直都是人工智能。我们基本上需要两年时间，因为这给你足够的时间来调整，如果你需要调整它来增长。

你需要从 C 轮到 A 轮，从 A 轮到 B 轮等等，增长三到四倍。是的，两年左右的时间是合适的。

Andrew Romans： 所以 24 个月，两年的跑道让初创公司有更多的时间来实现一些里程碑，以打开下一个守门人的大门，从而在理论上以更高的估值筹集资金。

另一方面，根据我的经验，创始人似乎非常接近风口浪尖，而且他们往往在从母亲那里出来时就尖叫着关于稀释。他们宁愿将整个城堡置于风险之中，只是为了获得一点点减少稀释的头发，这没有任何改变。

所以我认为在我的职业生涯中似乎存在一种平衡，特别是当与年轻的企业家交谈时，或者也许他们在年龄上并不那么年轻，但这是他们的第一次创业，他们没有在那件事上投入足够的资金。

Fabrice Grinda： 当然。但在我们的案例中，如果根据你的运营计划，你筹集的资金少于 18 个月，我们就不会这样做。

我们见过太多人飞得离太阳太近了。顺便说一句，如果我看看是什么最能扼杀初创公司？第一是你找不到产品市场契合度，好吧？这很正常。第二实际上是你以过高的价格筹集了太多的钱。许多创始人都在试图将价格定到完美。

但问题是，如果你没有在估值中增长，你就会死，因为没有人想承担反稀释等等。或者第三，你没有筹集到足够的资金，而且你没有尽可能快地增长，然后你需要进行一轮延期。只有内部人士才能支持它。

你无法获得外部资金。而且通常会导致，很多人不想做桥梁，而且通常公司也会倒闭。所以二和三，实际上与稀释敏感性有关，是公司倒闭的最大原因之一。

Andrew Romans： 是的。 是啊 我总是说，当你在为下一轮定价时，我们都在考虑应该筹集多少钱，估值多少，条款应该是什么，你应该考虑，下一轮会是什么样子？

所以这个山顶能带我到下一个山顶吗？ 没错。 不要认为这是很棒的，特别是在前所未有的 COVID 时代，说，我们正在以盈利为目标的道路上筹集资金，所以每个人都冷静下来，因为这让我们实现了盈利。但是当你在构建产品并且你试图成为世界领导者时，这并不总是，这并不总是会发生。

所以更多关于估值，什么是公平的，什么发生了变化。所以在过去的许多年里，曾经有一段时间，100 万美元是一家尚未开始的公司估值。只是要筹集天使资金，然后这似乎已经变成了三到五。想想早期的，第一个 Dave McClure，500 家初创公司演示日。

每个人的上限都是 500 万美元。在 KISS 说明上，在可转换票据上。然后，其中一些估值变得越来越大。在你看来，什么是公平的？从过去到现在，这发生了多么大的变化？你经历了许多阶段。市场在哪里。

所以也许从收入前开始，你现在收入前在做什么？

Fabrice Grinda： 收入前，第一次创始人，这可能也不同于第一次非常成功的第二次创始人，这也不同于第一次不成功的第二次创始人。

但在收入前，我们实际上试图坚持，是的，六个免费筹集一到一和一半，因为你今天可以用这笔资金走得更远。如果你筹集的是疯狂的，而且再次，今天的人工智能公司一直在以 20、30、50、100 的价格筹集资金，或者加密货币公司，我们不会在收入前这样做。

所以我们，我们不做任何 YC 收入前的交易，比如 20、30、40 的上限。这只是价格定得太完美了。我宁愿等一两年，看看他们是否成功并生存下来，并在估值中增长。在下一轮做，而不是在 YC 之外做。所以我实际上会去 YC，看看所有的人，看看我认为有趣的那些，然后等到下一轮，然后我会在下一轮做。

如果他们已经增长到估值，并且估值是合理的，并且收缩和估值之间存在收敛，那就是收入前。种子轮，我会给你，种子轮对我来说，你每月在 MRR 净收入中做 15-20K。所以也许你每月在 GMV 中做 15 万美元，你的成交费是 15%。

如果你是一个市场，或者也许你是一个 B2B 市场，你每月在 GMV 中做 50 万美元的收入，你的成交费是 4%。所以你在 20K 净收入利润或净收入，你有非常高的利润率，然后你再次筹集资金。三个，四个，12 个预估，过去是 9 个预估或 8 个预估，但现在是 12、13。

这就是我们试图达到的目标。再次，这是我们的中位数。市场的平均值要高得多。A 轮也是一样，净收入可能是 15 万美元 MRR 或。如果你是一家 SaaS 公司，或者也许你有 75 万美元的 GMV，你的成交费是 15%。我们试图达到的范围是，你以 23 个预估的价格筹集 7 个，以 30 个预估的价格发布，或者以 30 个预估的价格筹集 10 个，类似的东西。

Andrew Romans： 那么这些的 RR 倍数是多少？那么预估资金是多少，如果，

Fabrice Grinda： 问题是，ARR 取决于利润率，对吧？所以你在谈论 SaaS 业务。

在净收入中，说净收入。不是 GMV。在 A 轮的净收入方面，他们正在做 150 万美元，我们想以 20、23 到 30 的价格投资，对吧？我不知道，20-25。

Andrew Romans： 所以 20 到 25 倍

法布里斯-格林达：是的。

Andrew Romans： 净收入，那是对于热门增长。我记得当 10 是公平的时候。

法布里斯-格林达：是的。 我认为 10 在后期增长较低时是公平的。但如果你每年增长四到五倍，我认为在种子轮和 A 轮时 20 完全没问题。

特别是市场。市场确实能承受。什么是不公平的，但我看到了很多。人工智能领域的公司以 100 或 200 或 300 万的价格竞争，我们正在谈论 300 倍 ARR，这今天正在发生。

Andrew Romans： 对吧？这种情况的现实是，如果一家公司甚至有 500 万美元的 ARR 收入，并且它的价格是 10 倍，所以你以 5000 万美元的预估估值进入，以获得 10 倍的回报。

这是弥补其他一些不会奏效的投资损失所必需的，以达到 5 倍、6 倍的基金。你必须在没有未来融资的情况下以 5 亿美元的价格清算。

Fabrice Grinda： 正确。

Andrew Romans： 如果我们正在做我们的工作，我们将初创公司介绍给一百万家风险投资公司，因为我们认识一百万家风险投资公司，而且如果进展顺利，他们至少会发行五次 10% 的股票。

这意味着你必须以 10 亿美元的价格退出。为了对一家以 10 倍的价格合理定价的 500 万美元 ARR 公司获得简单的 10 倍回报，而且这些天它的价格可能是 20 倍，这意味着我们需要在退出计数器上进行通货膨胀，以反映微软等公司的市值，以使这种数学运算有效。

这就是对价格敏感的重要性。

Fabrice Grinda： 不，这绝对重要。它也对下行很重要，如果我看看我的投资组合构建，我们做的前 2% 的交易是 50 倍，那是基金的 1 倍。接下来 13% 的交易，我们做 8 倍。那是 1% 的，那是基金的 1 倍。

然后接下来 85% 的交易，我们也做 1 倍，我们做 0.45 倍或任何东西。那是基金的 1 倍。所以实际上我们对价格敏感的事实意味着很多公司。他们做得不好，但他们被收购了，我们收回了我们的钱。我们，所以到目前为止，我们已经有 355 次退出。

我们实际上已经赚钱了。这就是为什么作为种子轮和种子前投资者，45% 的交易，作为一个百分比，远大于大多数。即使在我们赔钱的交易中，我们仍然赚取。由于价格敏感性，我们收回了 30、40% 的资金。所以从投资组合构建的角度来看，对价格敏感实际上效果很好。

但我们可能会在最热门的交易中亏损，这些交易可能是 1000 倍或任何东西，因为我们不愿意支付。

Andrew Romans： 在你看来，什么发生了变化，我想在 90 年代末，我们正在投资于本票或可转换票据，对吧？然后有时会有一轮定价。

一位天使投资人说，嘿，这让我很困惑，太多的移动部件。让我们做一个直接定价的轮次。那里的担忧是，筹集资金的百分之多少将支付给 Oric 的律师来发行股票等等。但是你对从可转换票据转移的偏好是什么，以及你的想法是什么？带有上限、无上限票据到安全预估和后估。我想简短的回答是，如果你想积极参与市场，每周进行三项投资，你只需要按照典型的后估安全协议进行。

Fabrice Grinda： 无所谓。我做安全种子，特别是种子前是可以的，对吧？

就像你不想把你的时间和金钱花在律师身上，无论如何。有一个真正的轮次，比如 7、8、10、1500 万。他们会做一个定价轮次，所以没关系。如果没有真正的轮次，这意味着公司失败了。所以在某种程度上也没关系。所以我根本不介意做安全。

也就是说，我不会做无上限的。否则你没有因为你今天的投资而得到补偿。所以我不做桥梁轮次。我不做无上限的。它必须是有上限的。它必须以我认为相对于吸引力团队机会公平的价格来设定上限。

Andrew Romans： 我总是用这个例子向创始人解释说，好的，所以想象一下 Lady Gaga 将以无上限的票据投资你的初创公司，然后她在 Twitter 上发布关于你的消息。

她比奥巴马拥有更多的 Twitter 粉丝，然后突然你获得了 1 亿次下载，你成为了下一个 Skype。她帮助你越多，她就越稀释了自己和她在你企业中的所有权。所以如果你想要一个纯粹的被动投资者，也许这有意义。但如果你有，如果投资者以某种方式相信他们会帮助。

增加价值，就像 Lady Gaga 在那种情况下一样，那么无上限的票据只是在踢自己，射掉你的脚趾。

Fabrice Grinda：当然。

Andrew Romans： 是的。有时会出现红杉资本加入，但不打算尊重按比例股权的情况。

法布里斯-格林达：是的。

Andrew Romans： 就像我，我说过永远不要做无上限票据。

在我的人生中，有几次我做了，而且很高兴我做了，但我非常反对这样做。

Fabrice Grinda： 但也有几次我做了，原因和你说的完全一样，哦，红杉安德森要进来了。他们不让其他人进来，所以不如现在就把钱投进去。

然后融资没有发生，或者他们退出了，然后我投资了上限票据，结果失败了。所以，我讨厌做桥梁的部分原因是它不能通向任何地方。我更喜欢多付 20% 的钱，让公司完全按照他们的商业计划成立。

Andrew Romans： 同意。 好的 还有市场。很明显，你比世界上任何投资委员会的人都更具有市场基因。因此，这很合理，这是你的强项，你擅长这个。与此同时，自 1998 年和 2000 年代以来，互联网已经发生了很大的变化。

既然您已经投入了数亿美元的 LP 资本，那么您作为对市场如此了解的人，对市场的现状有何看法？市场的好、坏、丑分别是什么？毕竟，很少有人像您一样是这方面的专家。

Fabrice Grinda： 好的，先说说好、坏、丑。好的一面是，市场赢家通吃。所以，如果你投资了一个市场（这也是坏的一面），并且它做得非常好，你就赢了，你拥有了天然的垄断地位，它会变得非常庞大。而且，由于网络效应，达到这个目标可能非常具有资本效率。

现在，坏的一面，也就是丑陋的一面是，如果你输了，可能就没有任何价值了，而且你在市场份额方面也毫无地位。如果有两家公司争夺市场，它们可能会斗到你死我活，因为第二名毫无价值。所以，你最好以某种方式合并。

而需要解决的先有鸡还是先有蛋的问题，本身就具有令人难以置信的、有趣的动态。我实际上非常擅长解决这个问题，并帮助创始人弄清楚他们应该做什么，如何建立流动性，应该追求哪些市场，如何扩展，因为实际上，有一些。

创始人会犯明显的错误，比如他们的供应过多，而需求不足。所以他们的平衡，市场是不平衡的，因为获得供应比获得需求更容易。但它们是美好的企业。它们是轻资产的，赢家通吃。如果你赢了，就会非常巨大。而且它们最终会比你想象的在所有这些不同的利基市场中更大。

现在，它的发展方式是因为很多人都在想，等等，为什么市场在 2025 年仍然重要？那是因为你作为消费者，是从消费者的角度来思考的。如果你看看你的需求，它们正在被市场满足。顺便说一句，亚马逊主要是一个市场。

你可以在两天内获得任何你想要的东西。Uber Eats、DoorDash、Uber 本身、Airbnb booking.com，所有这些都是市场，它们以 25% 的渗透率满足你所有的消费者需求。是的，在某个时候它会达到 75% 的渗透率，但那是我们现在所处位置的三倍。

所以这不一定超级引人注目。仍然有新的东西出现，比如直播购物正在成为一个更大的趋势。但我认为更引人注目的是，如果你想想 B2B 世界，坦率地说，政府世界，公共服务世界。它是完全非数字化的，对吧？

想象一下你想购买石化产品。甚至没有一个可用的目录，更不用说一个系统或一个地方，它可以连接到工厂的 ERP 系统，以了解制造延误和产能。没有在线订购，没有在线支付，没有跟踪，没有融资，一切都需要完成。

而且这需要在每个行业、每个地区、每种类型的投入中发生。包括成品和中间投入品，无论是水泥还是其他原材料。除此之外，想想中小企业。大多数中小企业，坦率地说，很多大公司仍然像使用纸和笔或 Excel 一样运作，这已经是最好的情况了。

因此，在大多数行业和大多数小企业中，数字化程度非常低。我们低于 5%。通常低于 1%，而且它需要发生。而最好的方法实际上是通过市场。所以，我目前的论点，以及我们在这方面的六个子论点，都是围绕着使用可扩展的市场来实现 B2B 供应链的数字化。

这并不性感，但这些市场非常巨大。大多数行业，大多数国家的 GDP 都是公共服务和企业的结合。

Andrew Romans： 是的。 是啊 你可能会研究一个国家，找出那些顶级行业，然后去追求它们。那么，你能分享一些在 2025 年获得融资的市场案例吗，因为我们快到年底了。

或者只是最近的时期。最近有哪些有意义的市场？

Fabrice Grinda： 我会给你几个已经扩大规模的、大型的案例。更大的 B2B 市场。所以我将谈谈中小企业赋能，然后我将谈谈行业广泛、大型和中小企业赋能。

有一家公司叫 Slice。Slice 基本上为披萨店做后台运营。所以想象一下你是 Luigi，你想做你的小披萨。这就是你创建披萨店的原因，因为你喜欢和你的顾客交谈，做披萨。然后突然，作为一名中小企业主，你最终接电话、管理送货车队、获取物资、做会计、与 Toast 谈判、与 Uber Eats 和 DoorDash 谈判。

这不是你签约的生活。所以 Slice 会。接电话，创建你的网站，管理送货车队，组织在线订购，并基本上做所有的后台工作，并提供 POS。他们现在有 20,000 家披萨店在平台上。他们的 GMV 超过 10 亿美元。同样的事情也发生在其他垂直领域。

所以我们投资了 Chowbus，这是一个面向中餐馆的 POS。我们投资了 Fresha，我认为它有 70,000 多家理发店，他们为理发店老板管理座位，然后为理发师管理他们所有的潜在客户。他们提供 POS，或者至少那是它的商业模式，即使它是客户和理发师以及理发店之间的市场。

Cents，C-E-N-T-S，是一个帮助自助洗衣店或干洗店管理送货车队、获取物资、提供 POS 的市场。我们投资了 Momence，为组织、管理瑜伽工作室的人做同样的事情。所以这种情况正在逐个垂直领域发生。而且其中很多都很大。

Fresha 的 GMV 达到数十亿美元，通过该平台。现在，在数字化投入方面，像 Knowde 这样的大公司正在为石化产品做这件事，我们在德国投资了 Schuttflix，这是一个三方市场，连接了提供砾石的采石场、建筑工地和将砾石运送到建筑工地的卡车司机。

但即使像 ShipBob 这样的公司，也是一个最后一英里的拣货和包装市场，它可以帮助那些不想在亚马逊之外建立自己的分销网络的公司，实现当日送达或两日送达。所以基本上整个堆栈都看到了非常大的公司，ShipBob 也是如此，一家价值数十亿美元的公司。

Flexport 也属于 B2B 市场的范畴，它是一家数字货运代理。所以有很多非常有趣的公司正在建立，我们是 Formic 的投资者，Formic 是一个帮助公司实现生产线自动化的市场，我认为我们今年投资了它。

他们进去，他们派人去，弄清楚你应该购买哪些机器人。他们帮助你，他们把机器人租给你。他们以市场模式进行安装。

Andrew Romans： 好的。我可以想象，在这些市场中，你多年来看到的可以接受的抽成率是多少？

因为如果你正在数字化石油和天然气钻井平台，并且你正在摆脱 Excel 和便利贴，那么其中一些 B2B 可能会增长得非常快。

Fabrice Grinda： 所以这是你在 B2B 市场中需要非常小心的事情之一，你需要分散的供应和需求。如果你在任何一方的整合程度太高，你可能根本无法收取抽成，这就是为什么那些试图为餐馆提供食品订购的公司，从供应商那里订购，它在美国行不通，因为你有一家叫 Cisco 的公司，它占据了 50% 的市场份额。

他们不是，你将成为一个分销商，你不会成为一个市场。哦。这取决于供应和需求的弹性。你尝试收取 3%，比如说，但有很多类别你无法收取抽成，在这种情况下，即使你的市场，你的商业模式也将是 POS 或保理或融资或增值服务或保险等等。

所以这真的取决于。或者为市场的某一方提供工具的 SAS 费用。抽成率各不相同，你尝试收取 3% 到 5%，有时你可以达到 15%，在一些非商品化的类别中。但我想说，与消费者端市场相比，平均而言，消费者端市场可能在 15% 左右，而平均而言，企业端，B2B 市场可能在 4% 左右。

但随后你添加了很多其他东西，比如你销售广告，你有一个 B2B SaaS 工具等等。

Andrew Romans： 是的。当我们参与其中一些时，我感到，感谢上帝，看到这些其他服务叠加在上面，所以相对较小的抽成，一百美元的收入带来三到五美元感觉不太好，但看到它随着其他一些东西而逐渐增加是件好事。

另一方面，金融科技看起来真的很令人兴奋，直到你做了很多金融科技投资并意识到。我没有把核武器带到这场枪战中。我需要一个更大的基金来支持这些公司之一的增长。

Fabrice Grinda：当然。

Andrew Romans： 为了能够像监管银行一样。疯狂的事情。这就像监管俘获。在过去的几十年里，你见证了你的市场公司在保理、预付现金流或提供融资保险方面的好与坏吗？是的，我认为保险可能不错。在某些情况下。

Fabrice Grinda： 这取决于类别。

总的来说，就你的观点而言，金融科技，融资的问题是你通常有一家银行，或者，从对冲基金或任何家族办公室开始。最终是一家银行。问题是他们越想让你提供抵押品。所以随着他们扩大贷款规模，你需要有更多的股权。

所以如果你没有足够的基金规模来支持随着他们扩大规模而投入更多的资金，那就很困难了。而且现在它也相当不受欢迎。 不 我认为比 B2B 保理更引人注目的商业模式是，比如，实际上向自助服务广告销售广告。所以我们实际上投资了一家叫 TopSort 的公司。TopSort 帮助市场向他们自己的卖家销售广告，这些卖家想在市场上推广自己。这非常棒，因为广告的利润率是 95%。所以如果你能获得相当于 GMV 的 3%、4%、5% 的广告收入，那将是一项非常有利可图的事业。顺便说一句，Instacart 的大部分收入都来自自助服务广告，品牌都在购买广告。亚马逊现在。是的。

Andrew Romans： 我想说的是亚马逊。我记得亚马逊第一次这样做的时候，人们都在说，你为什么要在你的网站上推广你的竞争对手？

我说不，这太棒了。他们现在不用工作就能拿到钱。与他们过去不得不做的事情相比，比如买书。卖书。

法布里斯-格林达：是的。

Andrew Romans： 储存书，运送书。

Fabrice Grinda： 顺便说一句，他们实际上是在向广告商销售广告，而不是竞争对手。他们是在向他们自己的平台上的卖家销售广告，我想你认为其他的供应商是竞争对手，对吧？

Andrew Romans： 你还记得在最开始的时候，当亚马逊第一次这样做的时候，每个人都在挠头，然后说，实际上。虽然这违反直觉，但这实际上是天才之举。

Fabrice Grinda： 是的，因为他们是第一方。人们没有意识到亚马逊实际上是一个第三方平台。他们实际上是一个市场。

Andrew Romans： 是的。是的。 是啊 好的 所以也许在结束这次通话，今天的会议时——退出。你现在已经看到了很多退出。如果你写一本关于这些是你得到的四种不同类型的退出的书，你可能会写。

你见过的不同的退出类别是什么？以及通过你所看到的如此多的数据来寻求真相的好、坏、丑分别是什么？

Fabrice Grinda： 我想说有三种类型的退出，我想是四种。坏的一种。你有并购，你有 IPO。你有二级市场，你有公司倒闭。

有趣的是，这些会根据一般的宏观经济周期和实际的风险投资周期而发生巨大的变化，对吧？所以在 2021 年，有大量的 IPO，大量的并购，而这些基本上在 22 年到 25 年都消失了。所以在 22 年到 25 年，我们获得的大部分访问权限都是二级市场，而这些二级市场显然只能发生在那些做得非常好的公司身上。

要么是在上一轮融资中，要么是它们变得如此之大，以至于在像 Forge 这样的平台上开始出现二级市场，在那里你有二级经纪人来找你买卖公司。所以，我想说二级市场一直是增长最快的类别，也是我们在过去两三年里进行大部分退出的地方，包括上一轮融资和那些做得非常好的公司，但我们认为它们被高估了。而且，大多数风险投资公司不会在上涨的过程中出售，但我们，因为我们是种子投资者，而且公司上市的时间越来越长，如果我们认为某些东西的价格如此完美，以至于我们不会承销 10 倍的回报，因为你之前说过的一点是，我们真的需要在未来获得 10 倍的回报才能证明继续投资是合理的。我们尝试在上涨的过程中出售 50%，50% 是我们的经验法则，因为它是一种不后悔的哲学。我们已经以任何价格预订了它，10 倍的回报，如果它涨到月球，我们仍然有 50%。我们很高兴。如果它跌到零，我们已经获得了 10 倍的回报，我们很高兴。所以 50% 是我们在大多数情况下所做的。

而且它实际上不是由倍数驱动的。

更多的是我们认为这个价格有多完美。对于我们在任何时候投资一家公司，如果它是一个后期阶段，比如 B 轮、C 轮或 D 轮，这些公司通常会获得二级市场，我们仍然需要看到潜在的 10 倍回报，因为它就像我们正在投资这一轮。

如果我们没有看到这一点，至少我们需要说，好吧，有 70%、60% 的可能性获得两到三倍的回报，而且这种可能性很高，就像我们有很高的信心一样，我们已经收回了大部分资金。获得三倍回报的可能性很大，至少有 20% 的可能性获得 10 倍的回报。如果我们没有看到这一点，我们通常会出售。如果只有两到三倍的回报，我们不是 P 型人，对吧？

我们不是想获得 15%、20% 的 IRR 或其他什么。

Andrew Romans： 你会说你在二级市场犯了什么错误？所以回顾如此多的活动，你一定从一些事情没有按照你想象的方式发展，或者风在你中间改变了方向中吸取了教训。

Fabrice Grinda： 是的，大多数人认为你应该永远持有，你应该成为交叉基金等等。

我认为，这绝对是更大的基金正在做的事情，但我认为这会降低你的 IRR。我认为，市值低于 200 亿美元的上市公司，在公开市场上表现并不特别好。所以如果我们可以在 IPO 中出售，通常我们不能，我们被锁定了。

实际上，我们在 IPO 中出售会更好，我们可以，或者在锁定之前在二级市场出售，而不是在锁定期间持有。在大多数公司锁定期间的六个月里，我们基本上都亏了钱。然后如果你看看我们是否应该永远持有股票，答案实际上是一个二分法。

如果这家公司是这些在巨大类别中成为类别赢家的公司之一。答案可能是，但问题是，这样的公司只有很少，对吧？就像谷歌和微软等等。我们最好在公司有流动性后尽快出售 99% 的公司，然后重新投资，因为一旦公司上市，它的复合增长率就会低于上市前。

而且我们也不是公开市场投资者，对吧？突然之间，当公司上市时，我失去了与创始人的特权联系，对吧？就像在他们上市之前，我们会有更新电话，我会得到所有的财务策略和一切。就像他们上市的那一刻，这一切都完全消失了，特别是考虑到我当时拥有该公司 0.1% 的股份。

所以对我们来说，在 IPO 时或锁定到期后出售基本上是每次都会做出的最佳决定。此外，我们碰巧不在那些一旦上市就会无限复合的公司中。当有机会出售一家被严重高估的公司时，这样做几乎每次都是正确的选择，对吧？

几乎没有哪个时刻我后悔出售了 50%，即使公司在未来继续表现良好。所以当你是一名早期投资者时，抓住流动性，因为 DPI 会被你的 LP 评估。它可以帮助他们重新投资于基金。而且因为我们以 30% 的 IRR 复合增长，所以它比公开市场的复合增长更快。所以你最好重新投资。

Andrew Romans： 明白了。 知道了 你们会出售 10% 或 25% 吗？还是真的是 50% 或什么都不卖？

Fabrice Grinda： 在 90% 的情况下是 50%。在 5% 的情况下是 25%，在 5% 的情况下是 80% 和 75%。因为在这两种情况下，在 25% 的情况下，公司做得很好。

它的定价确实很高，但我们理解这个故事。我们明白为什么它可以发展成这样。我们看到了足够多的东西，它足够引人注目。也许倍数太低了。只有三到四倍，我们想保留 75%。现在，如果它是 100 倍的 ARR 加上，它的价格太完美了，以至于我们尝试出售 75%。

但是，再说一次，这种情况发生在极少数公司身上。它只发生在最热门的公司身上。而这些是我们尝试出售 75% 的情况。所以现在我们正在尝试出售我们 AI 公司的 75%。

Andrew Romans： 所以有时我们会看看我们在这个基金中的位置？我们从一号基金、二号基金、三号基金、四号基金中投资，我们是否达到了 1 倍的 DPI？

如果我们没有达到，也许我们会出售 75%，然后让我们解决这个问题。没有人抱怨，你们都拿回了你们的钱。这促使我们做了更多，而不是说 25%。这也是我们方面的一个考虑因素。

法布里斯-格林达：是的。 这是真的。以及多久进入，但我也能看到相反的情况。

就像我们已经做到了 1 倍的 DPI。而这成为 3 倍基金的唯一方法是这家公司不断复合增长，所以也许我们最好持有，而且它是唯一的复合增长者，所以我们最好持有或出售损失。

Andrew Romans： 没错。我觉得如果任何 LP 抱怨，我会说，嘿，伙计，你拿回了你的钱，所以不要抱怨。

Fabrice Grinda： 没错。

Andrew Romans： 如果我没有把钱还给你，我愿意听更多这些。但在这一点上，导致了我们正在做的事情。我们需要那件事在这一点上交付。而且这些人对他们在这个高估值上的 4 倍回报感到兴奋，从这里看起来有很高的信心获得 4 倍回报。

所以在结束市场之外，你能分享你对什么感到兴奋的其他核心投资主题吗？

Fabrice Grinda： 所以你看，我想说首先。将 AI 应用于所有这些事情是关键，但不是以人们期望的方式。例如，我们最成功的市场之一是一个名为 Vinted 的时尚市场。

他们所做的是，他们使用 AI 来翻译国家之间的列表，并翻译用户之间的对话，这样你第一次拥有了一个真正的泛欧洲、欧洲合众国的市场，买家可能在法国，卖家在立陶宛，而且双方都没有意识到这一点，这创造了巨大的流动性，使他们能够在许多不同的国家获胜。

他们的 GMV 达到了 100 亿美元。所以一个像使用 AI 进行跨境贸易。二是简化列表，你拍一张照片，然后砰的一声，你就得到了标题、价格、描述、类别，所有这些都为你自动化了。三是完全简化客户服务。现在，总的来说，我喜欢的其他事情，除了使用 AI 使所有这些事情更有效率之外，我认为这是玩 AI 的明智方式，是围绕构建这些市场的所有基础设施。比如人形机器人、支付轨道公司。还有一些与不同的地缘政治转变相一致的事情，对吧？所以现在我们正处于中国、俄罗斯、伊朗、朝鲜和一方，西方和另一方之间的第二次冷战中，也许印度在中间。

世界上所有的公司都在试图将他们的供应链从中国转移出去。所以我们一直在投资印度的 B2B 市场，这些市场正在帮助印度制造商向西方的公司销售产品。所以我们是像 Ziod 这样的公司的投资者，该公司正在帮助欧洲和美国的知名品牌从印度的小型夫妻店购买服装。

问题是，这些制造商中的任何一家都无法回答 RFP，他们无法处理海关，他们无法进行原型设计。所以市场会这样做，然后把它卖给 H&M 和 Zara 等等。所以我们正在做很多与我们这个时代的趋势相一致的事情。

所以对 B2B 数字化提供基础设施支持，我认为我们正处于第一天。所以这是 10 年前和生产力。由于 AI，所有这些类别都有如此多的生产力改进。对我来说，这就像最令人兴奋的事情。所以例如，我会构建一个 AI，而不是构建一个 LLM，另一个用于编码的 LLM。

我如何使用 AI 来简化施工？申请所有许可证，并管理总承包商和分包商以及建筑师和客户之间的对话等等。你可以做很多事情来使这些巨大的行业更有效率。我对所有这些都感到非常兴奋。

Andrew Romans： 这都是正在发生的数字化的自然发展。自动化人类工作流程，利用数据集，让数据进入数据驱动的决策。那是自动化的软件，并重新构想整个事情。

Fabrice Grinda： 没错。

Andrew Romans： 像 Samwer 兄弟和你这样的人，我认为，在国际上执行得非常好。

关于美国正在发生的事情。你对在美国境外投资有什么感觉？你最初来自尼斯，我想，对吧？所以你对在印度被狠狠地教训一顿，或者你投资了一家印度公司，然后你再也没有收到他们的消息有什么看法？

或者你对国际与美国的好、坏、丑有什么看法？

Fabrice Grinda： 首先，我们在美国的大多数投资者，就像大多数投资者一样，所以我们主要投资于现有类别中的新颠覆性商业模式。ID 套利可能在我们 2000 年代和 2010 年代初的主题中占更大的比例，而不是现在。

所以总的来说，我想说美国是最好的市场。它拥有 3.5 亿富裕的早期采用者。他们对价格不那么敏感。作为创始人，你正在以简单模式玩他们的创业游戏。一切都更容易，建立公司，雇用人员，解雇人员，筹集资金，退出等等。

也就是说，在其他市场中存在有趣的、独特的机会，但我会专注于大型市场。所以我只会做像巴西和印度或整个欧洲这样的市场。我会避免三级市场。我们在印度做得非常好。我们在巴西做得非常好。

但如果你去肯尼亚，风险会更大，因为你认为你理所当然地认为有效和无效的事情并不总是有效。有时创始人会消失，也许数字是假的等等。所以我对投资前沿市场会更加谨慎，而且地缘政治政策变化系统也是如此，对吧？

就像我们过去在 2000 年代在中国和俄罗斯投资了很多。但随后这两个国家都做出了地缘政治决定，使我们完全退出了这些国家。我是阿里巴巴的早期大使，现在我们不再与中国有任何联系。

Andrew Romans： 最后一个结束问题。所以 Fabrice，我知道你倾向于在世界各地跳来跳去。就像你一年中的几个月在世界各地不同的地方运营。告诉我们那是什么。总是很高兴听到。

Fabrice Grinda： 是的，我正在努力优化生活，以拥有尽可能最好的生活，我发现每个地点都在我的生活中发挥着一定的作用，并且是最好的时间段。

例如，纽约，这是我的所在地，是智力、社交、艺术、专业活动的避风港。这太棒了。无论你对什么感兴趣，你都会发现它在纽约被推到了极限，而且那里有世界上最聪明的人，最有抱负的人。

问题是，在纽约待了两个月后，我真的感到精疲力竭，因为你做了很多事情，而且每次社交会议也是专业会议。所以我也有一段时间纽约很棒。我喜欢在九月和十月以及四月、五月、六月在纽约，但纽约在七月、八月没有吸引力；从十一月到三月也没有吸引力。我从工作与生活平衡的角度出发，用去海滩来平衡我在纽约的城市生活。

这是我现在在特克斯和凯科斯群岛的地方。实际上，我在那里待了十一月、十二月，通常还有三月，我在白天进行 Zoom 通话。这是我可以在远程工作的业务中的特权。但在会议之间，我去玩风筝冲浪。晚上，我去打板球，打网球，我努力保持超级健康。它为我提供了海滩放松的宁静目的地。然后我用山来平衡这一点，我在一月、二月去那里进行野外滑雪，我在八月去那里徒步旅行和露营。

所以我去了不列颠哥伦比亚省的 Revelstoke，它位于加拿大中部。同样，在工作日我正在工作，然后在每个周末，我都会在一月、二月去滑雪或直升机滑雪。夏天去徒步旅行、露营，然后在七月的几个星期里，我去尼斯和圣特罗佩看望我的家人。

然后我每年都去火人节。除此之外，我尝试增加一个疯狂的两周离网冒险，比如走到南极，拉着我的雪橇，比如从大西洋到太平洋骑山地自行车穿越哥斯达黎加，在那里我与世界完全脱节两周来充电。

这是一种感恩的练习，意识到生存曾经是一项全职工作。当你生活在没有厕所、没有电、没有水等的离网环境中时，当你回来时，你会对生活中的小简单感到非常感激，比如厕所或自来水，或热水淋浴或披萨。

我们是如此的幸运，我们认为这是理所当然的。我们没有意识到我们有多幸运。

Andrew Romans： 是的。我喜欢它。好的，Fabrice，很高兴见到你。非常感谢，希望很快见到你。

Fabrice Grinda： 完美。 谢谢。

Andrew Romans： 再见。