{"id":42178,"date":"2022-03-11T07:10:24","date_gmt":"2022-03-11T07:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/prod.fabricegrinda.com\/o-grande-desconhecido\/"},"modified":"2024-05-23T11:29:35","modified_gmt":"2024-05-23T11:29:35","slug":"o-grande-desconhecido","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/grinda.org\/pt-pt\/o-grande-desconhecido\/","title":{"rendered":"O Grande Desconhecido"},"content":{"rendered":"\n

H\u00e1 um ano, em Welcome to the Everything Bubble<\/a>, argumentei que uma combina\u00e7\u00e3o sem precedentes de pol\u00edticas monet\u00e1rias e fiscais frouxas estava a alimentar uma bolha em todas as classes de activos. Est\u00e1vamos a assistir a uma espuma em ac\u00e7\u00f5es, criptomoedas, imobili\u00e1rio, terrenos, mercadorias e obriga\u00e7\u00f5es, com uma bolha especulativa total em SPACs. Um comportamento invulgar, como as vendas a retalho e uma volatilidade extraordin\u00e1ria, sugeriam que est\u00e1vamos no topo do mercado ou perto dele.<\/p>\n\n

Na FJ Labs, \u00e9 claro que fomos os grandes benefici\u00e1rios da bolha, uma vez que todos os nossos investimentos estavam a ser valorizados a uma velocidade insana. Est\u00e1vamos perfeitamente conscientes de que, embora pens\u00e1ssemos que faz\u00edamos um bom trabalho na escolha dos investimentos, tamb\u00e9m est\u00e1vamos a beneficiar do ambiente de espuma. Numa bolha, todos parecemos g\u00e9nios<\/strong>. Lev\u00e1mos a peito as minhas preocupa\u00e7\u00f5es macroecon\u00f3micas e vendemos ac\u00e7\u00f5es secund\u00e1rias de alguns dos nossos grandes vencedores. N\u00e3o \u00e9 por n\u00e3o acreditarmos nelas, muito pelo contr\u00e1rio, mas s\u00e3o normalmente as \u00fanicas posi\u00e7\u00f5es em que podemos obter alguma liquidez. Al\u00e9m disso, normalmente vendemos apenas 50% da nossa posi\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n

Desde ent\u00e3o, o mercado corrigiu-se, especialmente no que diz respeito \u00e0s ac\u00e7\u00f5es tecnol\u00f3gicas e \u00e0s criptomoedas. 40% das ac\u00e7\u00f5es do Nasdaq desceram mais de 50% entre o m\u00e1ximo e o m\u00ednimo em todos os sectores tecnol\u00f3gicos.<\/p>\n

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Os m\u00faltiplos foram significativamente reduzidos para as empresas p\u00fablicas de tecnologia. Os m\u00faltiplos SaaS est\u00e3o agora abaixo da mediana de longo prazo.<\/p>\n

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A maioria dos activos criptogr\u00e1ficos tamb\u00e9m caiu mais de 50%.<\/p>\n

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Isto levanta a quest\u00e3o de saber o que devemos fazer agora. \u00c9 a\u00ed que reside o problema, pois o caminho a seguir \u00e9 extremamente incerto. No passado, tinha mais certezas e clareza de pensamento. No final da d\u00e9cada de 1990, publiquei artigos que explicavam que est\u00e1vamos numa bolha tecnol\u00f3gica e que, embora esta viesse a rebentar, iria tamb\u00e9m lan\u00e7ar as bases para o crescimento que se avizinhava. Em meados da d\u00e9cada de 2000, defendi neste mesmo blogue que as pessoas deviam arrendar em vez de comprar<\/a>, devido aos pre\u00e7os inflacionados<\/a> do imobili\u00e1rio. Como j\u00e1 foi referido, h\u00e1 um ano sugeri que todas as classes de activos estavam a ficar sobrevalorizadas. Agora posso apresentar argumentos razo\u00e1veis para explicar porque \u00e9 que as coisas podem recuperar, porque \u00e9 que v\u00e3o andar de lado e porque \u00e9 que podemos ter muito mais desvantagens.<\/p>\n\n

Um ambiente macroecon\u00f3mico e geopol\u00edtico incerto<\/strong><\/p>\n\n

A. O caso otimista<\/strong><\/p>\n\n

Queria come\u00e7ar com o caso otimista porque, nesta \u00e9poca de desgra\u00e7a e tristeza, quase ningu\u00e9m acredita nele. O \u00edndice de pre\u00e7os no consumidor subiu 7,9% nos 12 meses at\u00e9 fevereiro de 2022, o maior aumento em 40 anos. Para evitar uma infla\u00e7\u00e3o descontrolada, espera-se que a Fed aumente as taxas 5 vezes este ano em pelo menos 1,5% cumulativamente. Historicamente, os aumentos mais r\u00e1pidos das taxas por parte da Fed conduziram a uma recess\u00e3o.<\/p>\n

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A raz\u00e3o pela qual os mercados p\u00fablicos recuaram, especialmente os activos de risco como as ac\u00e7\u00f5es tecnol\u00f3gicas e as criptomoedas, \u00e9 o aumento esperado das taxas de juro dos EUA. A raz\u00e3o pela qual os aumentos das taxas afectam mais os activos de risco \u00e9 que os activos de risco t\u00eam mais do seu valor impulsionado por fluxos de caixa num futuro distante. O valor de uma empresa \u00e9 o valor atual l\u00edquido dos fluxos de caixa futuros descontados.<\/p>\n

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Imagina uma empresa de tecnologia que dever\u00e1 gerar mil milh\u00f5es de d\u00f3lares em fluxo de caixa em 10 anos. Se a taxa de desconto for de 0%, ent\u00e3o esse fluxo de caixa futuro aumenta a avalia\u00e7\u00e3o da empresa em mil milh\u00f5es de d\u00f3lares. No entanto, se a taxa de desconto for de 10%, os mesmos mil milh\u00f5es de d\u00f3lares de fluxo de caixa dez anos a jusante apenas aumentam a avalia\u00e7\u00e3o atual da empresa em 385 milh\u00f5es de d\u00f3lares. Quando come\u00e7amos com taxas muito baixas, n\u00e3o \u00e9 necess\u00e1ria uma grande altera\u00e7\u00e3o nas taxas de juro para ter um grande impacto nas avalia\u00e7\u00f5es, especialmente para as empresas em que a maior parte dos fluxos de caixa se situa num futuro relativamente distante.<\/p>\n\n

Agora, uma grande parte do aumento da infla\u00e7\u00e3o deve-se \u00e0 crise da cadeia de abastecimento causada por um aumento maci\u00e7o da procura de bens. Isto, por sua vez, deveu-se a uma diminui\u00e7\u00e3o da procura de servi\u00e7os, uma vez que os consumidores j\u00e1 n\u00e3o podiam viajar, ir a restaurantes, ao cinema, etc.<\/p>\n

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Com todo este rendimento dispon\u00edvel extra, os consumidores passaram a fazer compras em linha. Acontece que a nossa infraestrutura n\u00e3o foi feita para escalar t\u00e3o rapidamente. O n\u00famero de navios porta-contentores no mundo, o n\u00famero de contentores dispon\u00edveis, o rendimento dos nossos portos, a disponibilidade de cami\u00f5es e de condutores de cami\u00f5es, a disponibilidade de chassis (os reboques que transportam os contentores), tudo isto foi sobrecarregado, o que entupiu o sistema. Simplesmente n\u00e3o dispomos de um n\u00famero suficiente destes elementos essenciais da cadeia de abastecimento, nem de sistemas resilientes que sejam suficientemente \u00e1geis para deslocar o fornecimento destes bens para onde s\u00e3o necess\u00e1rios.<\/p>\n\n

Al\u00e9m disso, as redes log\u00edsticas do com\u00e9rcio eletr\u00f3nico s\u00e3o fundamentalmente diferentes, em termos de espa\u00e7o geogr\u00e1fico e f\u00edsico, das redes do com\u00e9rcio tradicional. S\u00e3o mais complicados porque est\u00e1s a armazenar em cache o teu invent\u00e1rio para estar mais pr\u00f3ximo dos teus utilizadores em vez de posicionares tudo num centro de distribui\u00e7\u00e3o num \u00fanico hub. As empresas t\u00eam de posicionar os seus armaz\u00e9ns em todos os Estados Unidos, o que torna tudo exponencialmente mais complicado. Consequentemente, quanto mais pessoas compravam coisas em linha, mais estes sistemas ficavam sobrecarregados.<\/p>\n

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Esta situa\u00e7\u00e3o est\u00e1 a ser exacerbada pela guerra na Ucr\u00e2nia, que est\u00e1 a fazer subir os pre\u00e7os da energia e a perturbar ainda mais as cadeias de abastecimento.<\/p>\n\n

Deixa-me agora explicar como \u00e9 que um resultado otimista poderia acontecer. A mudan\u00e7a nas aquisi\u00e7\u00f5es de servi\u00e7os para bens foi impulsionada pelas rigorosas restri\u00e7\u00f5es impostas pela COVID.<\/p>\n

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Imagina que agora que toda a gente j\u00e1 teve COVID por causa do Omnicron e\/ou est\u00e1 triplamente vacinada, a COVID se torna finalmente end\u00e9mica. Embora possa estar connosco durante muito tempo, aprendemos a viver com ela e os Estados acabam com todas as restri\u00e7\u00f5es, seguindo o exemplo da Dinamarca e do Reino Unido. Os consumidores voltam aos seus padr\u00f5es de consumo ex-ante. Isto dever\u00e1 permitir desobstruir as cadeias de abastecimento e ter um efeito deflacionista na economia, uma vez que os custos log\u00edsticos diminuem significativamente.<\/p>\n\n

Para al\u00e9m disso, o fim dos cheques de aux\u00edlio \u00e0 COVID deve eliminar algum do excesso de procura que estava a ser injetado na economia. Se isto acontecer com a rapidez suficiente para que as expectativas de infla\u00e7\u00e3o n\u00e3o se enra\u00edzem e o pedido de aumentos salariais anuais de 7% n\u00e3o se torne a norma, o aumento da infla\u00e7\u00e3o dever\u00e1 ser tempor\u00e1rio, permitindo \u00e0 Fed aumentar as taxas mais lentamente do que o previsto pelos mercados.<\/p>\n\n

Estamos tamb\u00e9m no pico da incerteza, com a guerra na Ucr\u00e2nia a afetar negativamente o sentimento. Se se chegar a uma resolu\u00e7\u00e3o nas pr\u00f3ximas semanas ou meses, isso dever\u00e1 eliminar muitos dos riscos geopol\u00edticos que pesam sobre a economia. Tamb\u00e9m tenho esperan\u00e7a de que as dificuldades que Putin est\u00e1 a encontrar na Ucr\u00e2nia e a severidade das san\u00e7\u00f5es econ\u00f3micas tenham feito Xi Jinping pensar duas vezes em rela\u00e7\u00e3o a uma poss\u00edvel invas\u00e3o ou anexa\u00e7\u00e3o de Taiwan.<\/p>\n\n

Se a infla\u00e7\u00e3o e as tens\u00f5es geopol\u00edticas diminu\u00edrem, a economia estar\u00e1 bem posicionada para continuar a ter um bom desempenho e para os mercados recuperarem. As empresas est\u00e3o em boa situa\u00e7\u00e3o financeira relativamente a outros per\u00edodos de recess\u00e3o, em termos de tesouraria e endividamento. Estamos em pleno emprego, com uma taxa de desemprego de 3,8% nos EUA. O d\u00e9fice or\u00e7amental est\u00e1 a diminuir drasticamente, uma vez que o Congresso n\u00e3o est\u00e1 a considerar novos pacotes de ajuda, e os pacotes adicionais de infra-estruturas e sociais ser\u00e3o muito menores do que os recentes pacotes de ajuda.<\/p>\n

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A longo prazo, a tecnologia tamb\u00e9m dever\u00e1 ajudar a lidar com a infla\u00e7\u00e3o. A tecnologia \u00e9 deflacion\u00e1ria e proporciona melhores experi\u00eancias aos utilizadores a custos mais baixos. A COVID levou a uma r\u00e1pida ado\u00e7\u00e3o de tecnologias em sectores da economia at\u00e9 agora pouco afectados pela revolu\u00e7\u00e3o tecnol\u00f3gica: cuidados de sa\u00fade, educa\u00e7\u00e3o, B2B e at\u00e9 servi\u00e7os p\u00fablicos. Economistas como Tyler Cowen, que descreveram pela primeira vez a “Grande Estagna\u00e7\u00e3o”, est\u00e3o agora a prever uma reacelera\u00e7\u00e3o do crescimento impulsionado pela tecnologia.<\/p>\n\n

No quarto trimestre do ano passado, eu teria atribu\u00eddo uma probabilidade de 50% ao cen\u00e1rio otimista. Neste momento, diria que \u00e9 cerca de 33%, mas infelizmente est\u00e1 a diminuir de dia para dia.<\/p>\n\n

B. O caso da estagna\u00e7\u00e3o<\/strong><\/p>\n\n

O caso otimista exige que a infla\u00e7\u00e3o seja transit\u00f3ria e regresse ao status quo ante, permitindo que a Fed aumente menos do que o previsto. A quest\u00e3o \u00e9 que quanto mais tempo a infla\u00e7\u00e3o se mantiver acima da tend\u00eancia (digamos 2 – 2,5%), mais prov\u00e1vel \u00e9 que as expectativas de infla\u00e7\u00e3o se enra\u00edzem. A remunera\u00e7\u00e3o m\u00e9dia por hora do sector privado, ajustada sazonalmente, aumentou 5,1% em fevereiro, em rela\u00e7\u00e3o ao ano anterior. Embora este valor seja ainda inferior \u00e0 infla\u00e7\u00e3o, se os trabalhadores come\u00e7arem a receber um aumento autom\u00e1tico de 7% do sal\u00e1rio todos os anos para combater a infla\u00e7\u00e3o, isso ir\u00e1 consolidar a infla\u00e7\u00e3o em 7%.<\/p>\n\n

Os Estados s\u00e3o geralmente avessos ao risco e lentos a agir. Podem diminuir as restri\u00e7\u00f5es mais lentamente do que o justificado. Isto manteria a procura de bens artificialmente inflacionada durante mais tempo, mantendo as cadeias de abastecimento entupidas e os pre\u00e7os elevados. Isto, por sua vez, aumentaria a probabilidade de enraizar expectativas de infla\u00e7\u00e3o mais elevadas.<\/p>\n\n

H\u00e1 tamb\u00e9m uma sensa\u00e7\u00e3o crescente de que muitos se sentiriam confort\u00e1veis com uma infla\u00e7\u00e3o mais elevada. A d\u00edvida mundial atingiu um m\u00e1ximo hist\u00f3rico de mais de 250% do PIB, o que torna os governos, as empresas e as fam\u00edlias particularmente vulner\u00e1veis a taxas mais elevadas.<\/p>\n

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Uma infla\u00e7\u00e3o permanentemente mais elevada teria muitos custos: menor poder de compra, menos investimentos, m\u00e1 afeta\u00e7\u00e3o do capital, destrui\u00e7\u00e3o do valor das poupan\u00e7as. No entanto, a curto prazo, as taxas reais negativas tamb\u00e9m corroeriam o valor da d\u00edvida.<\/p>\n\n

Em tempos de guerra, os Estados t\u00eam tolerado taxas de infla\u00e7\u00e3o mais elevadas durante per\u00edodos de tempo razoavelmente longos, como podes ver no gr\u00e1fico abaixo para a I Guerra Mundial, a II Guerra Mundial e a Guerra do Vietname.<\/p>\n

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Embora ainda estejamos no in\u00edcio da invas\u00e3o russa da Ucr\u00e2nia, o atual atoleiro em que as for\u00e7as russas se encontram pode levar a um conflito prolongado, criando uma nuvem de incerteza que afecta o sentimento.<\/p>\n\n

\u00c9 f\u00e1cil ver como se desenrola o cen\u00e1rio de estagna\u00e7\u00e3o. As taxas de juro sobem, mas n\u00e3o o suficiente para contrariar o aumento das expectativas de infla\u00e7\u00e3o. Os pol\u00edticos e a Fed optam por aceitar uma infla\u00e7\u00e3o acima da tend\u00eancia. Quando combinada com a incerteza geopol\u00edtica, estar\u00edamos a preparar-nos para um baixo crescimento real. A este respeito, podemos come\u00e7ar a parecer-nos com muitos pa\u00edses latino-americanos durante d\u00e9cadas. Em vez de seguirmos o crescimento e os valores nominais, devemos seguir os valores reais. Embora os mercados possam n\u00e3o cair significativamente em termos nominais, \u00e9 muito prov\u00e1vel que as avalia\u00e7\u00f5es reais diminuam ao longo do tempo.<\/p>\n\n

Este cen\u00e1rio pode muito bem ser o mais prov\u00e1vel nesta altura.<\/p>\n\n

C. O caso pessimista<\/strong><\/p>\n\n

Existe uma possibilidade real de que o pior ainda esteja para vir, com o n\u00famero de cen\u00e1rios que podem levar a um resultado catastr\u00f3fico a aumentar de dia para dia. Embora haja algum aperto em curso, a Fed e o governo continuam a aplicar pol\u00edticas monet\u00e1rias e fiscais frouxas, segundo os padr\u00f5es hist\u00f3ricos. Um aumento de 1,5% nas taxas de juro pode n\u00e3o ser suficiente para conter a infla\u00e7\u00e3o. Em 1981, Volcker elevou as taxas de juro dos EUA para mais de 20%.<\/p>\n

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