{"id":41244,"date":"2022-03-11T07:10:24","date_gmt":"2022-03-11T07:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/prod.fabricegrinda.com\/o-grande-desconhecido\/"},"modified":"2024-05-23T10:07:41","modified_gmt":"2024-05-23T10:07:41","slug":"o-grande-desconhecido","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/grinda.org\/pt-br\/o-grande-desconhecido\/","title":{"rendered":"O grande desconhecido"},"content":{"rendered":"\n

H\u00e1 um ano, em Welcome to the Everything Bubble<\/a>, argumentei que uma combina\u00e7\u00e3o sem precedentes de pol\u00edticas monet\u00e1rias e fiscais frouxas estava alimentando uma bolha em todas as classes de ativos. Est\u00e1vamos observando uma espuma em a\u00e7\u00f5es, criptomoedas, im\u00f3veis, terras, commodities e t\u00edtulos com uma bolha especulativa completa em SPACs. Comportamentos incomuns, como press\u00f5es de venda no varejo e volatilidade extraordin\u00e1ria, sugeriam que est\u00e1vamos no topo do mercado ou perto dele.<\/p>\n\n

Na FJ Labs, \u00e9 claro que fomos grandes benefici\u00e1rios da bolha, j\u00e1 que todos os nossos investimentos estavam sendo aumentados de forma incrivelmente r\u00e1pida. Est\u00e1vamos bem cientes de que, apesar de acharmos que fazemos um bom trabalho na escolha de investimentos, tamb\u00e9m est\u00e1vamos nos beneficiando do ambiente de espuma. Em uma bolha, todos n\u00f3s parecemos g\u00eanios<\/strong>. Levamos a s\u00e9rio minhas preocupa\u00e7\u00f5es macroecon\u00f4micas e vendemos a\u00e7\u00f5es secund\u00e1rias de alguns de nossos vencedores que estavam em alta. Isso n\u00e3o ocorre porque n\u00e3o acreditamos nelas, muito pelo contr\u00e1rio, mas elas s\u00e3o normalmente as \u00fanicas posi\u00e7\u00f5es em que podemos obter alguma liquidez. Al\u00e9m disso, normalmente vendemos apenas 50% de nossa posi\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n

Desde ent\u00e3o, o mercado se corrigiu, especialmente no que se refere a a\u00e7\u00f5es de tecnologia e criptomoedas. 40% das a\u00e7\u00f5es da Nasdaq ca\u00edram mais de 50% entre o m\u00e1ximo e o m\u00ednimo em todos os setores de tecnologia.<\/p>\n

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Os m\u00faltiplos foram significativamente reduzidos para as empresas p\u00fablicas de tecnologia. Os m\u00faltiplos de SaaS agora est\u00e3o novamente abaixo da mediana de longo prazo.<\/p>\n

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A maioria dos ativos de criptografia tamb\u00e9m caiu mais de 50%.<\/p>\n

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Isso levanta a quest\u00e3o do que devemos fazer agora. \u00c9 a\u00ed que reside o problema, pois o caminho a seguir \u00e9 extremamente incerto. No passado, eu tinha mais certeza e clareza de pensamento. No final da d\u00e9cada de 1990, publiquei artigos que explicavam que est\u00e1vamos em uma bolha tecnol\u00f3gica e que, embora ela fosse estourar, tamb\u00e9m estabeleceria as bases para o crescimento que viria. Em meados dos anos 2000, argumentei neste mesmo blog que as pessoas deveriam alugar em vez de comprar<\/a>, devido aos pre\u00e7os inflacionados<\/a> dos im\u00f3veis. Conforme discutido acima, h\u00e1 um ano sugeri que todas as classes de ativos estavam se supervalorizando. Agora, posso apresentar argumentos razo\u00e1veis para explicar por que as coisas podem se recuperar, por que ficar\u00e3o de lado e por que podemos ter muito mais desvantagens.<\/p>\n\n

Um ambiente macroecon\u00f4mico e geopol\u00edtico incerto<\/strong><\/p>\n\n

A. O caso otimista<\/strong><\/p>\n\n

Eu queria come\u00e7ar com o caso otimista porque, nesta \u00e9poca de desgra\u00e7a e tristeza, quase ningu\u00e9m acredita nele. O \u00edndice de pre\u00e7os ao consumidor subiu 7,9% em 12 meses at\u00e9 fevereiro de 2022, o maior ganho em 12 meses em 40 anos. Para evitar uma infla\u00e7\u00e3o descontrolada, espera-se que o Fed aumente as taxas cinco vezes este ano em pelo menos 1,5% cumulativamente. Historicamente, a maioria dos aumentos r\u00e1pidos das taxas pelo Fed levou a uma recess\u00e3o.<\/p>\n

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O motivo pelo qual os mercados p\u00fablicos recuaram, especialmente os ativos de risco, como a\u00e7\u00f5es de tecnologia e criptomoedas, \u00e9 o aumento esperado nas taxas de juros dos EUA. A raz\u00e3o pela qual os aumentos nas taxas afetam mais os ativos de risco \u00e9 que os ativos de risco t\u00eam mais de seu valor impulsionado por fluxos de caixa em um futuro distante. O valor de uma empresa \u00e9 o valor presente l\u00edquido dos fluxos de caixa futuros descontados.<\/p>\n

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Imagine uma startup de tecnologia que deve gerar US$ 1 bilh\u00e3o em fluxo de caixa em 10 anos. Se a taxa de desconto for de 0%, esse fluxo de caixa futuro aumentar\u00e1 a avalia\u00e7\u00e3o da empresa em US$ 1 bilh\u00e3o. No entanto, se a taxa de desconto for de 10%, o mesmo US$ 1 bilh\u00e3o de fluxo de caixa dez anos \u00e0 frente s\u00f3 aumentar\u00e1 a avalia\u00e7\u00e3o atual da empresa em US$ 385 milh\u00f5es. Quando come\u00e7amos com taxas muito baixas, n\u00e3o \u00e9 necess\u00e1ria uma grande mudan\u00e7a nas taxas de juros para causar grandes impactos nas avalia\u00e7\u00f5es, especialmente para empresas em que a maior parte dos fluxos de caixa est\u00e1 ocorrendo em um futuro relativamente distante.<\/p>\n\n

Agora, uma grande parte do aumento da infla\u00e7\u00e3o se deve \u00e0 crise na cadeia de suprimentos causada por um aumento maci\u00e7o na demanda por produtos. Isso, por sua vez, se deveu a uma redu\u00e7\u00e3o na demanda por servi\u00e7os, pois os consumidores n\u00e3o podiam mais viajar, ir a restaurantes, ao cinema etc.<\/p>\n

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Com toda essa renda extra dispon\u00edvel, os consumidores passaram a fazer compras on-line. Acontece que nossa infraestrutura n\u00e3o foi feita para ser dimensionada t\u00e3o rapidamente. O n\u00famero de navios porta-cont\u00eaineres no mundo, o n\u00famero de cont\u00eaineres dispon\u00edveis, o rendimento de nossos portos, a disponibilidade de caminh\u00f5es e motoristas de caminh\u00e3o, a disponibilidade de chassis (as carretas que transportam os cont\u00eaineres), tudo isso ficou sobrecarregado, o que obstruiu o sistema. Simplesmente n\u00e3o temos o suficiente desses elementos essenciais da cadeia de suprimentos, nem sistemas resilientes que sejam \u00e1geis o suficiente para transferir o fornecimento desses ativos para onde eles s\u00e3o necess\u00e1rios.<\/p>\n\n

Al\u00e9m disso, as redes de log\u00edstica do com\u00e9rcio eletr\u00f4nico s\u00e3o fundamentalmente diferentes, em termos de espa\u00e7o geogr\u00e1fico e f\u00edsico, daquelas do varejo tradicional. Eles s\u00e3o mais complicados porque voc\u00ea est\u00e1 armazenando em cache seu invent\u00e1rio para ficar mais pr\u00f3ximo dos usu\u00e1rios, em vez de posicionar tudo em um centro de distribui\u00e7\u00e3o em um \u00fanico hub. As empresas precisam posicionar seus dep\u00f3sitos em todos os Estados Unidos, o que torna tudo exponencialmente mais complicado. Como resultado, quanto mais as pessoas compravam coisas on-line, mais esses sistemas ficavam sobrecarregados.<\/p>\n

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Isso est\u00e1 sendo exacerbado pela guerra na Ucr\u00e2nia, que est\u00e1 elevando os pre\u00e7os da energia e interrompendo ainda mais as cadeias de suprimentos.<\/p>\n\n

Agora, vou explicar como um resultado otimista poderia acontecer. A mudan\u00e7a nas compras de servi\u00e7os para mercadorias foi impulsionada pelas rigorosas restri\u00e7\u00f5es da COVID.<\/p>\n

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Imagine que, agora que todo mundo j\u00e1 teve COVID por causa do Omnicron e\/ou est\u00e1 com a vacina tripla, a COVID finalmente se torna end\u00eamica. Embora possa permanecer conosco por muito tempo, aprendemos a conviver com ela e os estados acabam com todas as restri\u00e7\u00f5es, seguindo o exemplo da Dinamarca e do Reino Unido. Os consumidores voltam aos seus padr\u00f5es de consumo ex-ante. Isso deve permitir que as cadeias de suprimentos sejam desobstru\u00eddas e ter um efeito deflacion\u00e1rio na economia, j\u00e1 que os custos de log\u00edstica diminuem significativamente.<\/p>\n\n

Al\u00e9m disso, o fim dos cheques de aux\u00edlio COVID deve eliminar parte do excesso de demanda que estava sendo injetado na economia. Se isso acontecer com rapidez suficiente para que as expectativas de infla\u00e7\u00e3o n\u00e3o se consolidem e a solicita\u00e7\u00e3o de aumentos salariais de 7% ao ano n\u00e3o se torne a norma, o aumento da infla\u00e7\u00e3o dever\u00e1 ser tempor\u00e1rio, permitindo que o Fed aumente as taxas mais lentamente do que o previsto pelos mercados.<\/p>\n\n

Tamb\u00e9m estamos no auge da incerteza, com a guerra na Ucr\u00e2nia impactando negativamente o sentimento. Se voc\u00ea chegar a uma solu\u00e7\u00e3o nas pr\u00f3ximas semanas ou meses, isso dever\u00e1 eliminar muitos dos riscos geopol\u00edticos que pairam sobre a economia. Tamb\u00e9m tenho esperan\u00e7a de que as dificuldades que Putin est\u00e1 encontrando na Ucr\u00e2nia e a severidade das san\u00e7\u00f5es econ\u00f4micas tenham feito Xi Jinping pensar duas vezes em rela\u00e7\u00e3o a uma poss\u00edvel invas\u00e3o ou anexa\u00e7\u00e3o de Taiwan.<\/p>\n\n

Se a infla\u00e7\u00e3o e as tens\u00f5es geopol\u00edticas diminu\u00edrem, a economia estar\u00e1 bem posicionada para continuar a ter um bom desempenho e para que os mercados se recuperem. As empresas est\u00e3o em boa situa\u00e7\u00e3o financeira em rela\u00e7\u00e3o a outros per\u00edodos em que uma recess\u00e3o estava se formando em termos de posi\u00e7\u00f5es de caixa e endividamento. Estamos em pleno emprego, com o desemprego nos EUA em 3,8%. O d\u00e9ficit fiscal est\u00e1 caindo drasticamente, pois o Congresso n\u00e3o est\u00e1 considerando novos pacotes de ajuda, e os pacotes adicionais de infraestrutura e sociais ser\u00e3o muito menores do que os recentes pacotes de ajuda.<\/p>\n

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No longo prazo, a tecnologia tamb\u00e9m deve ajudar a lidar com a infla\u00e7\u00e3o. A tecnologia \u00e9 deflacion\u00e1ria e proporciona melhores experi\u00eancias ao usu\u00e1rio a custos mais baixos. A COVID levou \u00e0 r\u00e1pida ado\u00e7\u00e3o de tecnologia em setores da economia at\u00e9 ent\u00e3o pouco afetados pela revolu\u00e7\u00e3o tecnol\u00f3gica: sa\u00fade, educa\u00e7\u00e3o, B2B e at\u00e9 mesmo servi\u00e7os p\u00fablicos. Economistas como Tyler Cowen, que descreveram pela primeira vez a “Grande Estagna\u00e7\u00e3o”, agora est\u00e3o prevendo uma reacelera\u00e7\u00e3o do crescimento impulsionado pela tecnologia.<\/p>\n\n

No quarto trimestre do ano passado, eu teria atribu\u00eddo uma probabilidade de 50% de que o cen\u00e1rio otimista se concretizasse. No momento, eu diria que est\u00e1 em torno de 33%, mas infelizmente est\u00e1 diminuindo a cada dia.<\/p>\n\n

B. O caso da estagna\u00e7\u00e3o<\/strong><\/p>\n\n

O caso otimista exige que a infla\u00e7\u00e3o seja transit\u00f3ria e retorne ao status quo ante, permitindo que o Fed aumente menos do que o esperado. A quest\u00e3o \u00e9 que, quanto mais tempo a infla\u00e7\u00e3o permanecer acima da tend\u00eancia (digamos, 2 a 2,5%), mais prov\u00e1vel ser\u00e1 que as expectativas de infla\u00e7\u00e3o se consolidem. A m\u00e9dia de ganhos por hora do setor privado, ajustada sazonalmente, aumentou 5,1% em fevereiro em rela\u00e7\u00e3o ao ano anterior. Embora esse valor ainda seja inferior \u00e0 infla\u00e7\u00e3o, se os trabalhadores come\u00e7arem a receber um aumento autom\u00e1tico de 7% no sal\u00e1rio todos os anos para combater a infla\u00e7\u00e3o, isso consolidar\u00e1 a infla\u00e7\u00e3o em 7%.<\/p>\n\n

Em geral, os Estados s\u00e3o avessos a riscos e demoram a agir. Eles podem afrouxar as restri\u00e7\u00f5es mais lentamente do que o justificado. Isso manteria a demanda por bens artificialmente inflada por mais tempo, mantendo as cadeias de suprimentos obstru\u00eddas e os pre\u00e7os altos. Isso, por sua vez, aumentaria a probabilidade de consolidar expectativas de infla\u00e7\u00e3o mais altas.<\/p>\n\n

H\u00e1 tamb\u00e9m uma sensa\u00e7\u00e3o crescente de que muitos se sentiriam confort\u00e1veis com uma infla\u00e7\u00e3o mais alta. A d\u00edvida global est\u00e1 em uma alta hist\u00f3rica de mais de 250% do PIB, o que torna os governos, as empresas e as fam\u00edlias particularmente vulner\u00e1veis a taxas mais altas.<\/p>\n

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Uma infla\u00e7\u00e3o permanentemente mais alta teria muitos custos: menor poder de compra, menos investimentos, m\u00e1 aloca\u00e7\u00e3o de capital, destrui\u00e7\u00e3o do valor da poupan\u00e7a. Entretanto, no curto prazo, as taxas reais negativas tamb\u00e9m corroeriam o valor da d\u00edvida.<\/p>\n\n

Em tempos de guerra, os estados toleraram taxas de infla\u00e7\u00e3o mais altas por per\u00edodos razoavelmente longos, como voc\u00ea pode ver no gr\u00e1fico abaixo para a Primeira Guerra Mundial, a Segunda Guerra Mundial e a Guerra do Vietn\u00e3.<\/p>\n

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Embora ainda estejamos no in\u00edcio da invas\u00e3o russa na Ucr\u00e2nia, o atual atoleiro em que as for\u00e7as russas se encontram pode levar a um conflito prolongado, criando uma nuvem de incerteza que afeta o sentimento.<\/p>\n\n

\u00c9 f\u00e1cil ver como o cen\u00e1rio de estagna\u00e7\u00e3o se desenrola. As taxas de juros aumentam, mas n\u00e3o o suficiente para combater o aumento das expectativas de infla\u00e7\u00e3o. Os pol\u00edticos e o Fed optam por aceitar uma infla\u00e7\u00e3o acima da tend\u00eancia. Quando combinado com a incerteza geopol\u00edtica, estar\u00edamos nos preparando para um baixo crescimento real. Nesse sentido, talvez comecemos a nos parecer com muitos pa\u00edses latino-americanos durante d\u00e9cadas. Em vez de acompanhar o crescimento e os valores nominais, devemos acompanhar os valores reais. Embora os mercados possam n\u00e3o cair significativamente em termos nominais, \u00e9 muito prov\u00e1vel que as avalia\u00e7\u00f5es reais diminuam ao longo do tempo.<\/p>\n\n

Esse cen\u00e1rio pode muito bem ser o mais prov\u00e1vel neste momento.<\/p>\n\n

C. O caso pessimista<\/strong><\/p>\n\n

H\u00e1 uma possibilidade real de que o pior ainda esteja por vir, com o n\u00famero de cen\u00e1rios que podem levar a um resultado catastr\u00f3fico aumentando a cada dia. Embora haja algum aperto em andamento, o Fed e o governo ainda est\u00e3o adotando pol\u00edticas monet\u00e1rias e fiscais frouxas em rela\u00e7\u00e3o aos padr\u00f5es hist\u00f3ricos. Um aumento de 1,5% nas taxas de juros pode n\u00e3o ser suficiente para conter a infla\u00e7\u00e3o. Em 1981, Volcker elevou as taxas dos EUA para mais de 20%.<\/p>\n

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