{"id":32753,"date":"2022-03-11T07:10:24","date_gmt":"2022-03-11T07:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/fabricegrinda.com\/wielkie-nieznane\/"},"modified":"2024-05-21T06:56:38","modified_gmt":"2024-05-21T06:56:38","slug":"wielkie-nieznane","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/grinda.org\/pl\/wielkie-nieznane\/","title":{"rendered":"Wielkie Nieznane"},"content":{"rendered":"\n

Rok temu w artykule Welcome to the Everything Bubble<\/a> argumentowa\u0142em, \u017ce bezprecedensowe po\u0142\u0105czenie lu\u017anej polityki monetarnej i fiskalnej nap\u0119dza ba\u0144k\u0119 w ka\u017cdej klasie aktyw\u00f3w. Obserwowali\u015bmy spienione akcje, kryptowaluty, nieruchomo\u015bci, grunty, towary i obligacje z pe\u0142n\u0105 ba\u0144k\u0105 spekulacyjn\u0105 w SPAC. Nietypowe zachowanie, takie jak kr\u00f3tka sprzeda\u017c detaliczna i nadzwyczajna zmienno\u015b\u0107, sugerowa\u0142y, \u017ce jeste\u015bmy na szczycie rynku lub w jego pobli\u017cu.<\/p>\n\n

W FJ Labs byli\u015bmy oczywi\u015bcie ogromnymi beneficjentami tej ba\u0144ki, poniewa\u017c wszystkie nasze inwestycje by\u0142y szalenie szybko wyceniane. Doskonale zdawali\u015bmy sobie spraw\u0119 z tego, \u017ce cho\u0107 uwa\u017camy, \u017ce dobrze radzimy sobie z wyborem inwestycji, to jednocze\u015bnie korzystamy ze spienionego otoczenia. W ba\u0144ce wszyscy wygl\u0105damy jak geniusze<\/strong>. Wzi\u0119li\u015bmy sobie do serca moje obawy dotycz\u0105ce makroekonomii i sprzedali\u015bmy akcje drugorz\u0119dne niekt\u00f3rych z naszych wysoko lataj\u0105cych zwyci\u0119zc\u00f3w. Nie dlatego, \u017ce w nie nie wierzyli\u015bmy, wr\u0119cz przeciwnie, ale s\u0105 to zazwyczaj jedyne pozycje, w kt\u00f3rych mo\u017cemy uzyska\u0107 pewn\u0105 p\u0142ynno\u015b\u0107. Ponadto zazwyczaj sprzedajemy tylko 50% naszej pozycji.<\/p>\n\n

Od tego czasu rynek skorygowa\u0142 si\u0119, szczeg\u00f3lnie w przypadku akcji sp\u00f3\u0142ek technologicznych i kryptowalut. 40% akcji Nasdaq spad\u0142o o ponad 50% od szczytu do do\u0142ka w ka\u017cdym sektorze technologicznym.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Mno\u017cniki znacznie spad\u0142y w przypadku publicznych sp\u00f3\u0142ek technologicznych. Mno\u017cniki SaaS powr\u00f3ci\u0142y poni\u017cej d\u0142ugoterminowej mediany.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Wi\u0119kszo\u015b\u0107 aktyw\u00f3w kryptograficznych r\u00f3wnie\u017c spad\u0142a o ponad 50%.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Nasuwa si\u0119 pytanie, co powinni\u015bmy teraz zrobi\u0107. W tym tkwi problem, poniewa\u017c to, dok\u0105d zmierzamy, jest bardzo niepewne. W przesz\u0142o\u015bci mia\u0142em wi\u0119cej pewno\u015bci i jasno\u015bci my\u015bli. Pod koniec lat 90. publikowa\u0142em artyku\u0142y, w kt\u00f3rych wyja\u015bnia\u0142em, \u017ce znajdujemy si\u0119 w ba\u0144ce technologicznej, kt\u00f3ra p\u0119knie, ale jednocze\u015bnie po\u0142o\u017cy podwaliny pod przysz\u0142y wzrost. W po\u0142owie pierwszej dekady XXI wieku argumentowa\u0142em na tym blogu, \u017ce ludzie powinni wynajmowa\u0107, a nie kupowa\u0107<\/a>, bior\u0105c pod uwag\u0119 zawy\u017cone ceny nieruchomo\u015bci<\/a>. Jak wspomniano powy\u017cej, rok temu sugerowa\u0142em, \u017ce ka\u017cda klasa aktyw\u00f3w staje si\u0119 przewarto\u015bciowana. Teraz mog\u0119 przedstawi\u0107 rozs\u0105dne argumenty za tym, dlaczego sytuacja mo\u017ce si\u0119 poprawi\u0107, dlaczego p\u00f3jdzie w bok i dlaczego mo\u017cemy mie\u0107 znacznie wi\u0119cej minus\u00f3w.<\/p>\n\n

Niepewne otoczenie makroekonomiczne i geopolityczne<\/strong><\/p>\n\n

A. Przypadek optymistyczny<\/strong><\/p>\n\n

Chcia\u0142em zacz\u0105\u0107 od optymistycznego przypadku, poniewa\u017c w dzisiejszych czasach ma\u0142o kto w to wierzy. Indeks cen konsumpcyjnych wzr\u00f3s\u0142 o 7,9% w ci\u0105gu 12 miesi\u0119cy do lutego 2022 r., co stanowi najwi\u0119kszy 12-miesi\u0119czny wzrost od 40 lat. Oczekuje si\u0119, \u017ce aby zapobiec niekontrolowanej inflacji, Fed podniesie stopy procentowe 5 razy w tym roku, \u0142\u0105cznie o co najmniej 1,5%. W przesz\u0142o\u015bci wi\u0119kszo\u015b\u0107 gwa\u0142townych podwy\u017cek st\u00f3p procentowych przez Fed prowadzi\u0142a do recesji.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Powodem, dla kt\u00f3rego rynki publiczne cofn\u0119\u0142y si\u0119, zw\u0142aszcza w przypadku ryzykownych aktyw\u00f3w, takich jak akcje sp\u00f3\u0142ek technologicznych i kryptowaluty, jest oczekiwany wzrost st\u00f3p procentowych w USA. Powodem, dla kt\u00f3rego wzrost st\u00f3p procentowych ma wi\u0119kszy wp\u0142yw na aktywa ryzykowne, jest fakt, \u017ce aktywa ryzykowne s\u0105 w wi\u0119kszym stopniu uzale\u017cnione od przep\u0142yw\u00f3w pieni\u0119\u017cnych w odleg\u0142ej przysz\u0142o\u015bci. Warto\u015b\u0107 sp\u00f3\u0142ki jest warto\u015bci\u0105 bie\u017c\u0105c\u0105 netto przysz\u0142ych zdyskontowanych przep\u0142yw\u00f3w pieni\u0119\u017cnych.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Wyobra\u017amy sobie startup technologiczny, kt\u00f3ry w ci\u0105gu 10 lat ma wygenerowa\u0107 przep\u0142ywy pieni\u0119\u017cne w wysoko\u015bci 1 miliarda dolar\u00f3w. Je\u015bli stopa dyskontowa wynosi 0%, to przysz\u0142e przep\u0142ywy pieni\u0119\u017cne zwi\u0119kszaj\u0105 wycen\u0119 sp\u00f3\u0142ki o 1 mld USD. Je\u015bli jednak stopa dyskontowa wynosi 10%, ten sam 1 mld USD przep\u0142yw\u00f3w pieni\u0119\u017cnych dziesi\u0119\u0107 lat p\u00f3\u017aniej zwi\u0119ksza bie\u017c\u0105c\u0105 wycen\u0119 sp\u00f3\u0142ki tylko o 385 mln USD. Kiedy zaczynamy przy bardzo niskich stopach procentowych, nie potrzeba du\u017cej zmiany st\u00f3p procentowych, aby mie\u0107 du\u017cy wp\u0142yw na wyceny, szczeg\u00f3lnie w przypadku firm, w kt\u00f3rych wi\u0119kszo\u015b\u0107 przep\u0142yw\u00f3w pieni\u0119\u017cnych pojawi si\u0119 w stosunkowo odleg\u0142ej przysz\u0142o\u015bci.<\/p>\n\n

Obecnie du\u017ca cz\u0119\u015b\u0107 wzrostu inflacji wynika z kryzysu \u0142a\u0144cucha dostaw spowodowanego ogromnym wzrostem popytu na towary. To z kolei by\u0142o spowodowane spadkiem popytu na us\u0142ugi, poniewa\u017c konsumenci nie mogli ju\u017c podr\u00f3\u017cowa\u0107, chodzi\u0107 do restauracji, kina itp.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Maj\u0105c ca\u0142y ten dodatkowy doch\u00f3d do dyspozycji, konsumenci zacz\u0119li robi\u0107 zakupy online. Okazuje si\u0119, \u017ce nasza infrastruktura nie jest stworzona do tak szybkiego skalowania. Liczba kontenerowc\u00f3w na \u015bwiecie, liczba dost\u0119pnych kontener\u00f3w, przepustowo\u015b\u0107 naszych port\u00f3w, dost\u0119pno\u015b\u0107 ci\u0119\u017car\u00f3wek i kierowc\u00f3w ci\u0119\u017car\u00f3wek, dost\u0119pno\u015b\u0107 podwozi (naczep, kt\u00f3re przewo\u017c\u0105 kontenery) – wszystko to zosta\u0142o przeci\u0105\u017cone, co zatyka\u0142o system. Po prostu nie mamy wystarczaj\u0105cej liczby tych podstawowych element\u00f3w \u0142a\u0144cucha dostaw lub odpornych system\u00f3w, kt\u00f3re s\u0105 wystarczaj\u0105co elastyczne, aby przesun\u0105\u0107 dostawy tych zasob\u00f3w tam, gdzie s\u0105 potrzebne.<\/p>\n\n

Co wi\u0119cej, sieci logistyczne handlu elektronicznego r\u00f3\u017cni\u0105 si\u0119 zasadniczo pod wzgl\u0119dem geograficznym i fizycznym od sieci tradycyjnego handlu detalicznego. S\u0105 one bardziej skomplikowane, poniewa\u017c buforujesz swoje zapasy, aby by\u0142y najbli\u017cej u\u017cytkownik\u00f3w, zamiast umieszcza\u0107 wszystko w centrum dystrybucji w jednym hubie. Firmy musz\u0105 rozmieszcza\u0107 swoje magazyny w ca\u0142ych Stanach Zjednoczonych, co czyni spraw\u0119 wyk\u0142adniczo bardziej skomplikowan\u0105. W rezultacie, im wi\u0119cej os\u00f3b kupowa\u0142o rzeczy online, tym bardziej systemy te by\u0142y przeci\u0105\u017cone.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Sytuacj\u0119 pogarsza wojna na Ukrainie, kt\u00f3ra powoduje wzrost cen energii i dalsze zak\u0142\u00f3cenia w \u0142a\u0144cuchach dostaw.<\/p>\n\n

Pozwol\u0119 sobie teraz wyartyku\u0142owa\u0107, jak m\u00f3g\u0142by wygl\u0105da\u0107 optymistyczny wynik. Przesuni\u0119cie zakup\u00f3w z us\u0142ug na towary by\u0142o spowodowane rygorystycznymi ograniczeniami zwi\u0105zanymi z COVID.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Wyobra\u017a sobie, \u017ce teraz, gdy wszyscy mieli COVID z powodu Omnicrona i \/ lub s\u0105 potr\u00f3jnie szczepieni, COVID w ko\u0144cu staje si\u0119 endemiczny. Chocia\u017c mo\u017ce nam to towarzyszy\u0107 przez d\u0142ugi czas, uczymy si\u0119 z tym \u017cy\u0107, a pa\u0144stwa znosz\u0105 wszelkie ograniczenia, pod\u0105\u017caj\u0105c za przyk\u0142adem Danii i Wielkiej Brytanii. Konsumenci powracaj\u0105 do swoich wcze\u015bniejszych wzorc\u00f3w konsumpcji. Powinno to pozwoli\u0107 na odblokowanie \u0142a\u0144cuch\u00f3w dostaw i mie\u0107 deflacyjny wp\u0142yw na gospodark\u0119, poniewa\u017c koszty logistyki znacznie spadn\u0105.<\/p>\n\n

Co wi\u0119cej, koniec kontroli ulg COVID powinien wyeliminowa\u0107 cz\u0119\u015b\u0107 nadmiernego popytu, kt\u00f3ry by\u0142 pompowany do gospodarki. Je\u015bli stanie si\u0119 to na tyle szybko, \u017ce oczekiwania inflacyjne nie zakorzeni\u0105 si\u0119, a proszenie o 7% podwy\u017cki p\u0142ac rocznie nie stanie si\u0119 norm\u0105, wzrost inflacji powinien okaza\u0107 si\u0119 tymczasowy, umo\u017cliwiaj\u0105c Fedowi wolniejsze podnoszenie st\u00f3p procentowych ni\u017c przewidywa\u0142y rynki.<\/p>\n\n

Znajdujemy si\u0119 r\u00f3wnie\u017c w szczytowym momencie niepewno\u015bci, a wojna na Ukrainie negatywnie wp\u0142ywa na nastroje. Je\u015bli dojdzie do rozwi\u0105zania w nadchodz\u0105cych tygodniach lub miesi\u0105cach, powinno to wyeliminowa\u0107 wiele ryzyk geopolitycznych zwi\u0105zanych z gospodark\u0105. Mam r\u00f3wnie\u017c nadziej\u0119, \u017ce trudno\u015bci napotykane przez Putina na Ukrainie i surowo\u015b\u0107 sankcji gospodarczych da\u0142y Xi Jinpingowi do my\u015blenia w kwestii ewentualnej inwazji lub aneksji Tajwanu.<\/p>\n\n

Je\u015bli inflacja i napi\u0119cia geopolityczne ust\u0105pi\u0105, gospodarka b\u0119dzie w stanie nadal dobrze sobie radzi\u0107, a rynki odbij\u0105 si\u0119 od dna. Firmy s\u0105 w dobrej kondycji finansowej w por\u00f3wnaniu do innych okres\u00f3w, w kt\u00f3rych panowa\u0142a recesja, pod wzgl\u0119dem pozycji got\u00f3wkowych i zad\u0142u\u017cenia. Mamy pe\u0142ne zatrudnienie, a bezrobocie w USA wynosi 3,8%. Deficyt fiskalny gwa\u0142townie spada, poniewa\u017c Kongres nie rozwa\u017ca dalszych pakiet\u00f3w pomocowych, a dodatkowe pakiety infrastrukturalne i socjalne b\u0119d\u0105 znacznie mniejsze ni\u017c ostatnie pakiety pomocowe.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

W d\u0142u\u017cszej perspektywie technologia powinna r\u00f3wnie\u017c pom\u00f3c w radzeniu sobie z inflacj\u0105. Technologia jest deflacyjna i zapewnia lepsze do\u015bwiadczenia u\u017cytkownik\u00f3w przy ni\u017cszych kosztach. COVID doprowadzi\u0142 do szybkiego przyj\u0119cia technologii w sektorach gospodarki, kt\u00f3re do tej pory by\u0142y ledwo dotkni\u0119te rewolucj\u0105 technologiczn\u0105: opieka zdrowotna, edukacja, B2B, a nawet us\u0142ugi publiczne. Ekonomi\u015bci tacy jak Tyler Cowen, kt\u00f3rzy jako pierwsi opisali „Wielk\u0105 Stagnacj\u0119”, obecnie przewiduj\u0105 ponowne przyspieszenie wzrostu nap\u0119dzanego technologi\u0105.<\/p>\n\n

W czwartym kwartale ubieg\u0142ego roku przypisa\u0142bym 50% prawdopodobie\u0144stwo realizacji optymistycznego scenariusza. W tej chwili powiedzia\u0142bym, \u017ce jest to oko\u0142o 33%, ale niestety spada z dnia na dzie\u0144.<\/p>\n\n

B. Przypadek stagnacji<\/strong><\/p>\n\n

Optymistyczny przypadek wymaga, aby inflacja by\u0142a przej\u015bciowa i powr\u00f3ci\u0142a do status quo ante, pozwalaj\u0105c Fedowi na podwy\u017cki ni\u017csze ni\u017c oczekiwano. Problem polega na tym, \u017ce im d\u0142u\u017cej inflacja utrzymuje si\u0119 powy\u017cej trendu (powiedzmy 2 – 2,5%), tym bardziej prawdopodobne jest, \u017ce oczekiwania inflacyjne si\u0119 utrwal\u0105. \u015arednie zarobki godzinowe w sektorze prywatnym, wyr\u00f3wnane sezonowo, wzros\u0142y w lutym o 5,1% w uj\u0119ciu rok do roku. Chocia\u017c jest to nadal ni\u017csze ni\u017c inflacja, je\u015bli pracownicy zaczn\u0105 otrzymywa\u0107 automatyczny 7% wzrost p\u0142ac ka\u017cdego roku w celu zwalczania inflacji, utrwali to inflacj\u0119 na poziomie 7%.<\/p>\n\n

Pa\u0144stwa s\u0105 generalnie niech\u0119tne do podejmowania ryzyka i powolne w dzia\u0142aniu. Mog\u0105 poluzowa\u0107 ograniczenia wolniej ni\u017c jest to uzasadnione. Pozwoli\u0142oby to d\u0142u\u017cej utrzymywa\u0107 sztucznie zawy\u017cony popyt na towary, zatykaj\u0105c \u0142a\u0144cuchy dostaw i utrzymuj\u0105c wysokie ceny. To z kolei zwi\u0119kszy\u0142oby prawdopodobie\u0144stwo utrwalenia wy\u017cszych oczekiwa\u0144 inflacyjnych.<\/p>\n\n

Ro\u015bnie r\u00f3wnie\u017c poczucie, \u017ce wiele os\u00f3b by\u0142oby zadowolonych z wy\u017cszej inflacji. Globalne zad\u0142u\u017cenie jest rekordowo wysokie i wynosi ponad 250% PKB, co sprawia, \u017ce rz\u0105dy, korporacje i gospodarstwa domowe s\u0105 szczeg\u00f3lnie nara\u017cone na wy\u017csze stopy procentowe.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Trwale wy\u017csza inflacja wi\u0105za\u0142aby si\u0119 z wieloma kosztami: ni\u017csz\u0105 si\u0142\u0105 nabywcz\u0105, ni\u017cszymi inwestycjami, niew\u0142a\u015bciw\u0105 alokacj\u0105 kapita\u0142u, zniszczeniem warto\u015bci oszcz\u0119dno\u015bci. Jednak w kr\u00f3tkim okresie ujemne realne stopy procentowe spowodowa\u0142yby r\u00f3wnie\u017c erozj\u0119 warto\u015bci d\u0142ugu.<\/p>\n\n

W czasach wojny pa\u0144stwa tolerowa\u0142y wy\u017csze stopy inflacji przez do\u015b\u0107 d\u0142ugi czas, co wida\u0107 na poni\u017cszym wykresie dla I wojny \u015bwiatowej, II wojny \u015bwiatowej i wojny w Wietnamie.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Chocia\u017c jeste\u015bmy na wczesnym etapie rosyjskiej inwazji na Ukrain\u0119, obecny impas, w jakim znalaz\u0142y si\u0119 si\u0142y rosyjskie, mo\u017ce doprowadzi\u0107 do przed\u0142u\u017caj\u0105cego si\u0119 konfliktu, tworz\u0105c chmur\u0119 niepewno\u015bci, kt\u00f3ra wp\u0142ywa na nastroje.<\/p>\n\n

\u0141atwo jest zobaczy\u0107, jak wygl\u0105da scenariusz stagnacji. Stopy procentowe rosn\u0105, ale nie na tyle, by przeciwdzia\u0142a\u0107 wzrostowi oczekiwa\u0144 inflacyjnych. Politycy i Fed zdecydowali si\u0119 zaakceptowa\u0107 inflacj\u0119 powy\u017cej trendu. W po\u0142\u0105czeniu z niepewno\u015bci\u0105 geopolityczn\u0105 przygotowaliby\u015bmy si\u0119 na niski realny wzrost. Pod tym wzgl\u0119dem mo\u017cemy zacz\u0105\u0107 wygl\u0105da\u0107 tak, jak wiele kraj\u00f3w Ameryki \u0141aci\u0144skiej wygl\u0105da\u0142o przez dziesi\u0119ciolecia. Zamiast \u015bledzi\u0107 nominalny wzrost i warto\u015bci, powinni\u015bmy \u015bledzi\u0107 warto\u015bci rzeczywiste. Podczas gdy rynki mog\u0105 nie spa\u015b\u0107 znacz\u0105co w uj\u0119ciu nominalnym, jest bardzo prawdopodobne, \u017ce realne wyceny spadn\u0105 z czasem.<\/p>\n\n

Ten scenariusz mo\u017ce by\u0107 w tym momencie najbardziej prawdopodobny.<\/p>\n\n

C. Przypadek pesymistyczny<\/strong><\/p>\n\n

Istnieje realna mo\u017cliwo\u015b\u0107, \u017ce najgorsze dopiero nadejdzie, a liczba scenariuszy, kt\u00f3re mog\u0105 doprowadzi\u0107 do katastrofy, ro\u015bnie z dnia na dzie\u0144. Pomimo pewnego zacie\u015bnienia, Fed i rz\u0105d nadal prowadz\u0105 lu\u017an\u0105 polityk\u0119 monetarn\u0105 i fiskaln\u0105 wed\u0142ug historycznych standard\u00f3w. Wzrost st\u00f3p procentowych o 1,5% mo\u017ce nie wystarczy\u0107 do powstrzymania inflacji. W 1981 r. Volcker podni\u00f3s\u0142 stopy procentowe w USA do ponad 20%.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n