{"id":33823,"date":"2022-03-11T07:10:24","date_gmt":"2022-03-11T07:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/prod.fabricegrinda.com\/il-grande-sconosciuto\/"},"modified":"2024-05-22T11:26:14","modified_gmt":"2024-05-22T11:26:14","slug":"il-grande-sconosciuto","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/grinda.org\/it\/il-grande-sconosciuto\/","title":{"rendered":"Il Grande Sconosciuto"},"content":{"rendered":"\n

Un anno fa, in Welcome to the Everything Bubble<\/a>, ho sostenuto che una combinazione senza precedenti di politiche monetarie e fiscali allentate stava alimentando una bolla in ogni classe di asset. Abbiamo assistito a un’esplosione di titoli azionari, criptovalute, immobili, terreni, materie prime e obbligazioni, con una vera e propria bolla speculativa nelle SPAC. Comportamenti inusuali, come le vendite allo scoperto guidate dal retail e la straordinaria volatilit\u00e0, hanno suggerito che eravamo al top del mercato o quasi.<\/p>\n\n

Noi di FJ Labs, ovviamente, abbiamo beneficiato in modo massiccio della bolla, poich\u00e9 tutti i nostri investimenti hanno subito aumenti pazzeschi. Eravamo consapevoli del fatto che, pur ritenendo di fare un buon lavoro nella scelta degli investimenti, stavamo anche beneficiando dell’ambiente spumeggiante. In una bolla sembriamo tutti dei geni<\/strong>. Abbiamo preso a cuore le mie preoccupazioni macro e abbiamo venduto le secondarie di alcuni dei nostri titoli vincenti. Questo non perch\u00e9 non ci crediamo, anzi, ma in genere sono le uniche posizioni in cui possiamo ottenere liquidit\u00e0. Inoltre, di solito vendiamo solo il 50% della nostra posizione.<\/p>\n\n

Da allora, il mercato ha subito una correzione, soprattutto per quanto riguarda i titoli tecnologici e le criptovalute. Il 40% dei titoli del Nasdaq ha subito un calo superiore al 50% da picco a picco in tutti i settori tecnologici.<\/p>\n

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I multipli si sono notevolmente ridotti per le aziende tecnologiche pubbliche. I multipli SaaS sono tornati al di sotto della mediana di lungo periodo.<\/p>\n

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Anche la maggior parte delle criptovalute \u00e8 in calo di oltre il 50%.<\/p>\n

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Questo ci porta a chiederci cosa dovremmo fare ora. Il problema \u00e8 che la strada da percorrere \u00e8 estremamente incerta. In passato avevo pi\u00f9 certezze e chiarezza di pensiero. Alla fine degli anni ’90, ho pubblicato articoli che spiegavano che eravamo in una bolla tecnologica e che, sebbene sarebbe scoppiata, avrebbe anche gettato le basi per la crescita futura. A met\u00e0 degli anni 2000, su questo stesso blog sostenevo che le persone avrebbero dovuto affittare piuttosto che comprare<\/a>, visti i prezzi gonfiati<\/a> degli immobili. Come discusso in precedenza, un anno fa ho suggerito che tutte le classi di attivi stavano diventando sopravvalutate. Ora sono in grado di fornire argomentazioni ragionevoli sul perch\u00e9 le cose potrebbero riprendersi, sul perch\u00e9 andranno di traverso e sul perch\u00e9 potremmo avere ancora molti lati negativi.<\/p>\n\n

Un ambiente macro e geopolitico incerto<\/strong><\/p>\n\n

A. Il caso ottimistico<\/strong><\/p>\n\n

Ho voluto iniziare con l’ipotesi ottimistica perch\u00e9 in questo periodo di malinconia quasi nessuno ci crede. L’indice dei prezzi al consumo \u00e8 salito del 7,9% nei 12 mesi fino a febbraio 2022, il pi\u00f9 grande guadagno su 12 mesi degli ultimi 40 anni. Per evitare un’inflazione incontrollata, si prevede che la Fed aumenti i tassi per 5 volte quest’anno di almeno l’1,5% cumulativamente. Storicamente, la maggior parte dei rapidi aumenti dei tassi da parte della Fed ha portato a una recessione.<\/p>\n

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Il motivo per cui i mercati pubblici hanno subito una battuta d’arresto, soprattutto per gli asset di rischio come i titoli tecnologici e le criptovalute, \u00e8 il previsto aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Il motivo per cui gli aumenti dei tassi incidono maggiormente sulle attivit\u00e0 a rischio \u00e8 che le attivit\u00e0 a rischio hanno una parte del loro valore determinata dai flussi di cassa in un futuro lontano. Il valore di un’azienda \u00e8 il valore attuale netto dei futuri flussi di cassa scontati.<\/p>\n

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Immagina una startup tecnologica che prevede un flusso di cassa di 1 miliardo di dollari in 10 anni. Se il tasso di sconto \u00e8 dello 0%, il flusso di cassa futuro aumenta la valutazione dell’azienda di 1 miliardo di dollari. Tuttavia, se il tasso di sconto \u00e8 del 10%, lo stesso flusso di cassa di 1 miliardo di dollari dieci anni prima aumenta la valutazione attuale dell’azienda solo di 385 milioni di dollari. Quando si parte da tassi molto bassi, non \u00e8 necessaria una grande variazione dei tassi d’interesse per avere un forte impatto sulle valutazioni, soprattutto per le aziende in cui la maggior parte dei flussi di cassa \u00e8 prevista in un futuro relativamente lontano.<\/p>\n\n

Ora, gran parte dell’aumento dell’inflazione \u00e8 dovuto alla crisi della catena di approvvigionamento causata da un massiccio aumento della domanda di beni. Ci\u00f2 \u00e8 dovuto a sua volta a una diminuzione della domanda di servizi, in quanto i consumatori non possono pi\u00f9 viaggiare, andare al ristorante, al cinema, ecc.<\/p>\n

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Con tutto questo reddito extra disponibile a disposizione, i consumatori si sono dati allo shopping online. A quanto pare, la nostra infrastruttura non \u00e8 fatta per scalare cos\u00ec velocemente. Il numero di navi portacontainer nel mondo, il numero di container disponibili, la portata dei nostri porti, la disponibilit\u00e0 di camion e autisti di camion, la disponibilit\u00e0 di telai (i rimorchi che trasportano i container), sono stati tutti sovraccaricati e hanno intasato il sistema. Semplicemente, non disponiamo di un numero sufficiente di questi elementi essenziali della catena di approvvigionamento, n\u00e9 di sistemi resilienti e sufficientemente agili da spostare la fornitura di questi beni dove sono necessari.<\/p>\n\n

Inoltre, le reti logistiche dell’e-commerce sono fondamentalmente diverse dal punto di vista geografico e fisico rispetto a quelle della vendita al dettaglio tradizionale. Sono pi\u00f9 complicati perch\u00e9 il tuo inventario viene memorizzato nella cache per essere pi\u00f9 vicino ai tuoi utenti, invece di posizionare tutto in un centro di distribuzione in un unico hub. Le aziende devono posizionare i loro magazzini in tutti gli Stati Uniti, rendendo il tutto esponenzialmente pi\u00f9 complicato. Di conseguenza, pi\u00f9 persone acquistavano online, pi\u00f9 questi sistemi venivano sovraccaricati.<\/p>\n

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La situazione \u00e8 esacerbata dalla guerra in Ucraina, che sta facendo salire i prezzi dell’energia e interrompendo ulteriormente le catene di approvvigionamento.<\/p>\n\n

Permettetemi ora di illustrare come potrebbe svolgersi un risultato ottimistico. Lo spostamento degli acquisti dai servizi ai beni \u00e8 stato determinato dalle severe restrizioni COVID.<\/p>\n

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Immagina che ora che tutti hanno avuto la COVID a causa di Omnicron e\/o sono stati sottoposti a tripla vaccinazione, la COVID diventi finalmente endemica. Sebbene possa accompagnarci per molto tempo, impariamo a conviverci e gli Stati pongono fine a tutte le restrizioni, seguendo l’esempio della Danimarca e del Regno Unito. I consumatori tornano ai loro modelli di consumo ex-ante. Questo dovrebbe permettere alle catene di approvvigionamento di sbloccarsi e di avere un effetto deflazionistico sull’economia, dato che i costi della logistica diminuiranno in modo significativo.<\/p>\n\n

Inoltre, la fine degli assegni di sgravio COVID dovrebbe eliminare una parte della domanda in eccesso che veniva immessa nell’economia. Se questo avviene abbastanza rapidamente da non far radicare le aspettative di inflazione e da non far diventare la richiesta di aumenti di stipendio del 7% all’anno la norma, la spinta dell’inflazione dovrebbe rivelarsi temporanea, consentendo alla Fed di aumentare i tassi pi\u00f9 lentamente di quanto previsto dai mercati.<\/p>\n\n

Siamo inoltre in una fase di massima incertezza, con la guerra in Ucraina che ha un impatto negativo sul sentimento. Se dovesse risolversi nelle prossime settimane o mesi, dovrebbe eliminare molti rischi geopolitici che gravano sull’economia. Spero anche che le difficolt\u00e0 che Putin sta incontrando in Ucraina e la severit\u00e0 delle sanzioni economiche abbiano fatto ripensare Xi Jinping a una possibile invasione o annessione di Taiwan.<\/p>\n\n

Se l’inflazione e le tensioni geopolitiche dovessero diminuire, l’economia sarebbe ben posizionata per continuare a fare bene e per far s\u00ec che i mercati si riprendano. Le aziende sono in buona forma finanziaria rispetto ad altri periodi di recessione in termini di liquidit\u00e0 e indebitamento. Siamo in piena occupazione e la disoccupazione negli Stati Uniti \u00e8 al 3,8%. Il deficit fiscale si sta riducendo drasticamente perch\u00e9 il Congresso non sta prendendo in considerazione ulteriori pacchetti di sgravi e i pacchetti infrastrutturali e sociali aggiuntivi saranno molto pi\u00f9 ridotti rispetto ai recenti pacchetti di sgravi.<\/p>\n

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Nel lungo periodo, la tecnologia dovrebbe anche aiutare a gestire l’inflazione. La tecnologia \u00e8 deflazionistica e fornisce esperienze migliori agli utenti a costi inferiori. COVID ha portato a una rapida adozione della tecnologia in settori dell’economia finora appena sfiorati dalla rivoluzione tecnologica: assistenza sanitaria, istruzione, B2B e persino servizi pubblici. Economisti come Tyler Cowen, che per primo ha descritto la “Grande Stagnazione”, ora prevedono una nuova accelerazione della crescita guidata dalla tecnologia.<\/p>\n\n

Nel quarto trimestre dello scorso anno avrei attribuito una probabilit\u00e0 del 50% allo scenario ottimistico. Al momento direi che \u00e8 circa il 33%, ma purtroppo diminuisce di giorno in giorno.<\/p>\n\n

B. Il caso della stagnazione<\/strong><\/p>\n\n

L’ipotesi ottimistica prevede che l’inflazione sia transitoria e che torni allo status quo ante, consentendo alla Fed di aumentare meno del previsto. Il problema \u00e8 che pi\u00f9 a lungo l’inflazione si mantiene al di sopra del trend (ad esempio 2-2,5%), pi\u00f9 \u00e8 probabile che le aspettative di inflazione si radichino. La retribuzione oraria media del settore privato, destagionalizzata, \u00e8 aumentata del 5,1% a febbraio rispetto all’anno precedente. Sebbene sia ancora inferiore all’inflazione, se i lavoratori iniziano a ricevere un aumento automatico del 7% dello stipendio ogni anno per combattere l’inflazione, quest’ultima si stabilizzer\u00e0 al 7%.<\/p>\n\n

Gli Stati sono generalmente avversi al rischio e lenti ad agire. Potrebbero allentare le restrizioni pi\u00f9 lentamente di quanto sia giustificato. In questo modo la domanda di beni si gonfierebbe artificialmente pi\u00f9 a lungo, mantenendo le catene di approvvigionamento intasate e i prezzi alti. Questo a sua volta aumenterebbe la probabilit\u00e0 di radicare aspettative di inflazione pi\u00f9 elevate.<\/p>\n\n

Si sta inoltre diffondendo la sensazione che a molti non dispiacerebbe un’inflazione pi\u00f9 alta. Il debito globale \u00e8 ai massimi storici e supera il 250% del PIL, rendendo governi, aziende e famiglie particolarmente vulnerabili all’aumento dei tassi.<\/p>\n

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Un’inflazione permanentemente pi\u00f9 alta avrebbe molti costi: minore potere d’acquisto, minori investimenti, cattiva allocazione del capitale, distruzione del valore dei risparmi. Tuttavia, nel breve periodo i tassi reali negativi eroderebbero anche il valore del debito.<\/p>\n\n

In tempi di guerra, gli Stati hanno tollerato tassi di inflazione pi\u00f9 elevati per periodi ragionevolmente lunghi, come si pu\u00f2 vedere nel grafico sottostante relativo alla prima, seconda e terza guerra mondiale e alla guerra del Vietnam.<\/p>\n

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Anche se siamo all’inizio dell’invasione russa dell’Ucraina, l’attuale pantano in cui si trovano le forze russe potrebbe portare a un conflitto prolungato, creando una nube di incertezza che influisce sul sentimento.<\/p>\n\n

\u00c8 facile intuire come si configura lo scenario di stagnazione. I tassi di interesse aumentano, ma non abbastanza da contrastare l’aumento delle aspettative di inflazione. I politici e la Fed scelgono di accettare un’inflazione superiore al trend. Se a ci\u00f2 si aggiunge l’incertezza geopolitica, ci troveremmo di fronte a una bassa crescita reale. A questo proposito, potremmo iniziare ad assomigliare a molti paesi dell’America Latina per decenni. Invece di seguire la crescita e i valori nominali, dovremmo seguire i valori reali. Anche se i mercati potrebbero non scendere in modo significativo in termini nominali, \u00e8 molto probabile che le valutazioni reali diminuiscano nel tempo.<\/p>\n\n

Questo scenario potrebbe essere il pi\u00f9 probabile a questo punto.<\/p>\n\n

C. Il caso pessimistico<\/strong><\/p>\n\n

C’\u00e8 la concreta possibilit\u00e0 che il peggio debba ancora arrivare e il numero di scenari che potrebbero portare a un esito catastrofico cresce di giorno in giorno. Sebbene sia in atto una certa stretta, la Fed e il governo stanno ancora attuando politiche monetarie e fiscali poco rigorose rispetto agli standard storici. Un aumento dell’1,5% dei tassi di interesse potrebbe non essere sufficiente a contenere l’inflazione. Nel 1981, Volcker port\u00f2 i tassi statunitensi a oltre il 20%.<\/p>\n

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