{"id":29480,"date":"2022-03-11T07:10:24","date_gmt":"2022-03-11T07:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/fabricegrinda.com\/le-grand-inconnu\/"},"modified":"2024-05-13T06:13:36","modified_gmt":"2024-05-13T06:13:36","slug":"le-grand-inconnu","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/grinda.org\/fr\/le-grand-inconnu\/","title":{"rendered":"Le grand inconnu"},"content":{"rendered":"\n

Il y a un an, dans Welcome to the Everything Bubble<\/a>, j’affirmais qu’une combinaison sans pr\u00e9c\u00e9dent de politiques mon\u00e9taires et budg\u00e9taires laxistes alimentait une bulle dans toutes les cat\u00e9gories d’actifs. Les actions, les cryptomonnaies, l’immobilier, les terrains, les mati\u00e8res premi\u00e8res et les obligations se sont emball\u00e9s, tandis que les SPAC ont connu une v\u00e9ritable bulle sp\u00e9culative. Des comportements inhabituels, tels que les ventes \u00e0 d\u00e9couvert par les d\u00e9taillants et une volatilit\u00e9 extraordinaire, sugg\u00e9raient que nous nous trouvions au sommet du march\u00e9 ou \u00e0 proximit\u00e9 de celui-ci.<\/p>\n\n

Chez FJ Labs, nous avons bien s\u00fbr b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 massivement de la bulle, car tous nos investissements ont \u00e9t\u00e9 r\u00e9\u00e9valu\u00e9s \u00e0 une vitesse folle. Nous \u00e9tions parfaitement conscients que, tout en pensant que nous faisions du bon travail en mati\u00e8re de s\u00e9lection des investissements, nous profitions \u00e9galement de l’effervescence de l’environnement. Dans une bulle, nous passons tous pour des g\u00e9nies<\/strong>. Nous avons pris mes pr\u00e9occupations macro\u00e9conomiques \u00e0 c\u0153ur et avons vendu des actions secondaires de certains de nos gagnants de haut vol. Ce n’est pas parce que nous n’y croyons pas, bien au contraire, mais ce sont g\u00e9n\u00e9ralement les seules positions dans lesquelles nous pouvons obtenir des liquidit\u00e9s. De plus, nous ne vendons g\u00e9n\u00e9ralement que 50 % de notre position.<\/p>\n\n

Depuis, le march\u00e9 a corrig\u00e9, en particulier les valeurs technologiques et les crypto-monnaies. 40 % des actions du Nasdaq ont chut\u00e9 de plus de 50 % entre le pic et le creux dans tous les secteurs technologiques.<\/p>\n

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Les multiples se sont consid\u00e9rablement comprim\u00e9s pour les entreprises technologiques publiques. Les multiples SaaS sont de nouveau inf\u00e9rieurs \u00e0 la m\u00e9diane \u00e0 long terme.<\/p>\n

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La plupart des crypto-actifs sont \u00e9galement en baisse de plus de 50 %.<\/p>\n

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La question se pose donc de savoir ce que nous devons faire maintenant. C’est l\u00e0 que r\u00e9side le probl\u00e8me, car la suite est extr\u00eamement incertaine. Dans le pass\u00e9, j’avais plus de certitude et de clart\u00e9 d’esprit. \u00c0 la fin des ann\u00e9es 1990, j’ai publi\u00e9 des articles expliquant que nous nous trouvions dans une bulle technologique et que, m\u00eame si elle allait \u00e9clater, elle jetterait les bases de la croissance \u00e0 venir. Au milieu des ann\u00e9es 2000, j’ai soutenu sur ce m\u00eame blog que les gens devraient louer plut\u00f4t qu’acheter<\/a> compte tenu de l’inflation des prix de l’immobilier<\/a>. Comme indiqu\u00e9 ci-dessus, il y a un an, j’ai sugg\u00e9r\u00e9 que toutes les classes d’actifs \u00e9taient en train de devenir sur\u00e9valu\u00e9es. Aujourd’hui, je peux avancer des arguments raisonnables pour expliquer pourquoi la situation pourrait se redresser, pourquoi elle \u00e9voluera en dents de scie et pourquoi nous pourrions conna\u00eetre une baisse beaucoup plus importante.<\/p>\n\n

Un environnement macro et g\u00e9opolitique incertain<\/strong><\/p>\n\n

A. Le cas optimiste<\/strong><\/p>\n\n

J’ai voulu commencer par l’hypoth\u00e8se optimiste, car en cette p\u00e9riode de pessimisme, personne ou presque n’y croit. L’indice des prix \u00e0 la consommation a augment\u00e9 de 7,9 % au cours de la p\u00e9riode de 12 mois qui s’est achev\u00e9e en f\u00e9vrier 2022, soit la plus forte hausse sur 12 mois depuis 40 ans. Pour \u00e9viter une inflation galopante, la Fed devrait relever ses taux \u00e0 cinq reprises cette ann\u00e9e, d’au moins 1,5 % au total. Historiquement, la plupart des augmentations rapides des taux par la Fed ont conduit \u00e0 une r\u00e9cession.<\/p>\n

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La raison pour laquelle les march\u00e9s publics se sont repli\u00e9s, en particulier les actifs \u00e0 risque comme les valeurs technologiques et les cryptomonnaies, est la hausse attendue des taux d’int\u00e9r\u00eat am\u00e9ricains. La raison pour laquelle les hausses de taux affectent davantage les actifs \u00e0 risque est que la valeur de ces derniers d\u00e9pend en grande partie des flux de tr\u00e9sorerie dans un avenir lointain. La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle nette des flux de tr\u00e9sorerie futurs actualis\u00e9s.<\/p>\n

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Imaginez une startup technologique qui devrait g\u00e9n\u00e9rer 1 milliard de dollars de liquidit\u00e9s en 10 ans. Si le taux d’actualisation est de 0 %, ce flux de tr\u00e9sorerie futur augmente la valeur de l’entreprise de 1 milliard de dollars. Toutefois, si le taux d’actualisation est de 10 %, le m\u00eame milliard de dollars de flux de tr\u00e9sorerie dix ans plus tard n’augmente la valeur actuelle de l’entreprise que de 385 millions de dollars. Lorsque les taux d’int\u00e9r\u00eat sont tr\u00e8s bas, il n’est pas n\u00e9cessaire qu’ils varient fortement pour avoir un impact important sur les \u00e9valuations, en particulier pour les entreprises dont la plupart des flux de tr\u00e9sorerie sont relativement \u00e9loign\u00e9s dans le temps.<\/p>\n\n

Aujourd’hui, une grande partie de la hausse de l’inflation est due au resserrement de la cha\u00eene d’approvisionnement provoqu\u00e9 par une augmentation massive de la demande de biens. Ce ph\u00e9nom\u00e8ne s’explique \u00e0 son tour par une diminution de la demande de services, les consommateurs ne pouvant plus voyager, aller au restaurant, au cin\u00e9ma, etc.<\/p>\n

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Avec tout ce revenu disponible suppl\u00e9mentaire, les consommateurs se sont mis \u00e0 faire des achats en ligne. Il s’av\u00e8re que notre infrastructure n’est pas con\u00e7ue pour \u00e9voluer aussi rapidement. Le nombre de porte-conteneurs dans le monde, le nombre de conteneurs disponibles, le d\u00e9bit de nos ports, la disponibilit\u00e9 des camions et des chauffeurs routiers, la disponibilit\u00e9 des ch\u00e2ssis (les remorques qui transportent les conteneurs), tout cela a \u00e9t\u00e9 submerg\u00e9, ce qui a engorg\u00e9 le syst\u00e8me. Nous n’avons tout simplement pas assez de ces \u00e9l\u00e9ments essentiels de la cha\u00eene d’approvisionnement, ni de syst\u00e8mes r\u00e9silients suffisamment agiles pour d\u00e9placer l’offre de ces actifs l\u00e0 o\u00f9 ils sont n\u00e9cessaires.<\/p>\n\n

En outre, les r\u00e9seaux logistiques du commerce \u00e9lectronique sont fondamentalement diff\u00e9rents, dans leur espace g\u00e9ographique et physique, de ceux du commerce de d\u00e9tail traditionnel. Elles sont plus compliqu\u00e9es parce que vous mettez en cache votre inventaire pour qu’il soit le plus proche possible de vos utilisateurs au lieu de tout placer dans un centre de distribution dans un hub unique. Les entreprises doivent positionner leurs entrep\u00f4ts sur l’ensemble du territoire am\u00e9ricain, ce qui complique la situation de mani\u00e8re exponentielle. Par cons\u00e9quent, plus les gens achetaient en ligne, plus ces syst\u00e8mes \u00e9taient surcharg\u00e9s.<\/p>\n

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Cette situation est exacerb\u00e9e par la guerre en Ukraine qui fait grimper les prix de l’\u00e9nergie et perturbe davantage les cha\u00eenes d’approvisionnement.<\/p>\n\n

Permettez-moi maintenant d’expliquer comment un r\u00e9sultat optimiste pourrait se produire. La r\u00e9orientation des achats de services vers les biens a \u00e9t\u00e9 motiv\u00e9e par les restrictions strictes de la COVID.<\/p>\n

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Imaginez que maintenant que tout le monde a eu le COVID \u00e0 cause d’Omnicron et\/ou est triplement vaccin\u00e9, le COVID devienne enfin end\u00e9mique. Bien qu’il puisse nous accompagner pendant longtemps, nous apprenons \u00e0 vivre avec et les \u00c9tats mettent fin \u00e0 toutes les restrictions, en suivant l’exemple du Danemark et du Royaume-Uni. Les consommateurs reviennent \u00e0 leurs habitudes de consommation ex ante. Cela devrait permettre aux cha\u00eenes d’approvisionnement de se d\u00e9sengorger et avoir un effet d\u00e9flationniste sur l’\u00e9conomie, les co\u00fbts logistiques diminuant de mani\u00e8re significative.<\/p>\n\n

En outre, la fin des ch\u00e8ques de secours COVID devrait \u00e9liminer une partie de la demande exc\u00e9dentaire qui \u00e9tait inject\u00e9e dans l’\u00e9conomie. Si cela se produit assez rapidement pour que les attentes en mati\u00e8re d’inflation ne soient pas ancr\u00e9es et que demander des augmentations de salaire de 7 % par an ne devienne pas la norme, la pouss\u00e9e inflationniste devrait s’av\u00e9rer temporaire, permettant \u00e0 la Fed d’augmenter les taux plus lentement que ne l’anticipent les march\u00e9s.<\/p>\n\n

Nous sommes \u00e9galement dans une p\u00e9riode d’incertitude maximale, la guerre en Ukraine ayant un impact n\u00e9gatif sur le sentiment. Si une solution est trouv\u00e9e dans les semaines ou les mois \u00e0 venir, elle devrait \u00e9liminer une grande partie des risques g\u00e9opolitiques qui p\u00e8sent sur l’\u00e9conomie. J’esp\u00e8re \u00e9galement que les difficult\u00e9s rencontr\u00e9es par Poutine en Ukraine et la s\u00e9v\u00e9rit\u00e9 des sanctions \u00e9conomiques ont fait r\u00e9fl\u00e9chir Xi Jinping \u00e0 une \u00e9ventuelle invasion ou annexion de Ta\u00efwan.<\/p>\n\n

Si l’inflation et les tensions g\u00e9opolitiques s’apaisent, l’\u00e9conomie sera bien plac\u00e9e pour continuer \u00e0 bien se porter et les march\u00e9s pour se redresser. En termes de tr\u00e9sorerie et d’endettement, les entreprises sont en bonne sant\u00e9 financi\u00e8re par rapport \u00e0 d’autres p\u00e9riodes o\u00f9 une r\u00e9cession se pr\u00e9parait. Nous sommes au plein emploi, avec un taux de ch\u00f4mage de 3,8 % aux \u00c9tats-Unis. Le d\u00e9ficit budg\u00e9taire diminue fortement car le Congr\u00e8s n’envisage pas d’autres mesures d’aide, et les mesures sociales et d’infrastructure suppl\u00e9mentaires seront beaucoup moins importantes que les r\u00e9centes mesures d’aide.<\/p>\n

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\u00c0 long terme, la technologie devrait \u00e9galement permettre de faire face \u00e0 l’inflation. La technologie est d\u00e9flationniste et permet d’am\u00e9liorer l’exp\u00e9rience des utilisateurs \u00e0 moindre co\u00fbt. COVID a permis l’adoption rapide de technologies dans des secteurs de l’\u00e9conomie jusqu’alors peu touch\u00e9s par la r\u00e9volution technologique : les soins de sant\u00e9, l’\u00e9ducation, le B2B et m\u00eame les services publics. Des \u00e9conomistes comme Tyler Cowen, qui ont \u00e9t\u00e9 les premiers \u00e0 d\u00e9crire la \u00ab\u00a0grande stagnation\u00a0\u00bb, pr\u00e9disent aujourd’hui une r\u00e9-acc\u00e9l\u00e9ration de la croissance induite par la technologie.<\/p>\n\n

Au quatri\u00e8me trimestre de l’ann\u00e9e derni\u00e8re, j’aurais attribu\u00e9 une probabilit\u00e9 de 50 % au sc\u00e9nario optimiste. \u00c0 l’heure actuelle, je dirais qu’il est d’environ 33 %, mais qu’il diminue malheureusement de jour en jour.<\/p>\n\n

B. Le cas de la stagnation<\/strong><\/p>\n\n

Dans le cas optimiste, l’inflation est transitoire et revient au statu quo ante, ce qui permet \u00e0 la Fed de proc\u00e9der \u00e0 des augmentations moins importantes que pr\u00e9vu. Le probl\u00e8me est que plus l’inflation reste longtemps sup\u00e9rieure \u00e0 la tendance (2 \u00e0 2,5 % par exemple), plus il est probable que les anticipations d’inflation s’enracinent. Le salaire horaire moyen du secteur priv\u00e9, corrig\u00e9 des variations saisonni\u00e8res, a augment\u00e9 de 5,1% en f\u00e9vrier en glissement annuel. Bien que ce chiffre soit encore inf\u00e9rieur \u00e0 l’inflation, si les travailleurs commencent \u00e0 b\u00e9n\u00e9ficier d’une augmentation automatique de 7 % de leur salaire chaque ann\u00e9e pour lutter contre l’inflation, celle-ci s’\u00e9tablira \u00e0 7 %.<\/p>\n\n

Les \u00c9tats sont g\u00e9n\u00e9ralement peu enclins \u00e0 prendre des risques et lents \u00e0 agir. Ils peuvent assouplir les restrictions plus lentement qu’il n’est justifi\u00e9. La demande de biens resterait ainsi artificiellement gonfl\u00e9e plus longtemps, ce qui maintiendrait les cha\u00eenes d’approvisionnement encombr\u00e9es et les prix \u00e9lev\u00e9s. Cela augmenterait \u00e0 son tour la probabilit\u00e9 d’ancrer des attentes inflationnistes plus \u00e9lev\u00e9es.<\/p>\n\n

On a \u00e9galement de plus en plus l’impression que de nombreuses personnes s’accommoderaient d’une inflation plus \u00e9lev\u00e9e. La dette mondiale a atteint un niveau record de plus de 250 % du PIB, ce qui rend les gouvernements, les entreprises et les m\u00e9nages particuli\u00e8rement vuln\u00e9rables \u00e0 la hausse des taux d’int\u00e9r\u00eat.<\/p>\n

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Une inflation durablement plus \u00e9lev\u00e9e aurait de nombreux co\u00fbts : baisse du pouvoir d’achat, baisse des investissements, mauvaise allocation du capital, destruction de la valeur de l’\u00e9pargne. Toutefois, \u00e0 court terme, des taux r\u00e9els n\u00e9gatifs \u00e9roderaient \u00e9galement la valeur de la dette.<\/p>\n\n

En temps de guerre, les \u00c9tats ont tol\u00e9r\u00e9 des taux d’inflation plus \u00e9lev\u00e9s pendant des p\u00e9riodes raisonnablement longues, comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessous pour la Premi\u00e8re Guerre mondiale, la Seconde Guerre mondiale et la guerre du Vi\u00eat Nam.<\/p>\n

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Bien que l’invasion de l’Ukraine par la Russie n’en soit qu’\u00e0 ses d\u00e9buts, le bourbier dans lequel se trouvent actuellement les forces russes pourrait d\u00e9boucher sur un conflit prolong\u00e9, cr\u00e9ant un nuage d’incertitude qui aura un impact sur le sentiment.<\/p>\n\n

Il est facile de voir comment se d\u00e9roule le sc\u00e9nario de la stagnation. Les taux d’int\u00e9r\u00eat augmentent, mais pas suffisamment pour contrer les attentes accrues en mati\u00e8re d’inflation. Les politiciens et la Fed choisissent d’accepter une inflation sup\u00e9rieure \u00e0 la tendance. Si l’on ajoute \u00e0 cela l’incertitude g\u00e9opolitique, nous nous exposons \u00e0 une faible croissance r\u00e9elle. \u00c0 cet \u00e9gard, nous pourrions commencer \u00e0 ressembler \u00e0 ce que de nombreux pays d’Am\u00e9rique latine ont connu pendant des d\u00e9cennies. Au lieu de suivre la croissance et les valeurs nominales, nous devrions suivre les valeurs r\u00e9elles. Si les march\u00e9s ne chutent pas de mani\u00e8re significative en termes nominaux, il est tr\u00e8s probable que les valorisations r\u00e9elles diminuent au fil du temps.<\/p>\n\n

Ce sc\u00e9nario pourrait bien \u00eatre le plus probable \u00e0 ce stade.<\/p>\n\n

C. Le cas pessimiste<\/strong><\/p>\n\n

Il est fort possible que le pire reste \u00e0 venir, le nombre de sc\u00e9narios susceptibles de d\u00e9boucher sur une issue catastrophique augmentant de jour en jour. Bien qu’un certain resserrement soit en cours, la Fed et le gouvernement continuent de mener des politiques mon\u00e9taires et fiscales souples par rapport aux normes historiques. Une augmentation de 1,5 % des taux d’int\u00e9r\u00eat pourrait ne pas suffire \u00e0 contenir l’inflation. En 1981, Volcker a port\u00e9 les taux am\u00e9ricains \u00e0 plus de 20 %.<\/p>\n

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