{"id":35596,"date":"2022-03-11T07:10:24","date_gmt":"2022-03-11T07:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/prod.fabricegrinda.com\/el-gran-desconocido\/"},"modified":"2024-05-22T12:59:19","modified_gmt":"2024-05-22T12:59:19","slug":"el-gran-desconocido","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/grinda.org\/es\/el-gran-desconocido\/","title":{"rendered":"El Gran Desconocido"},"content":{"rendered":"\n

Hace un a\u00f1o, en Bienvenido a la burbuja de todo<\/a>, argument\u00e9 que una combinaci\u00f3n sin precedentes de pol\u00edticas monetarias y fiscales laxas estaba alimentando una burbuja en todas las clases de activos. Asistimos a una espiral de acciones, criptomonedas, bienes inmuebles, terrenos, materias primas y bonos, con una burbuja especulativa total en las SPAC. Un comportamiento inusual, como las compresiones en corto impulsadas por los minoristas y la extraordinaria volatilidad, suger\u00edan que est\u00e1bamos en la cima del mercado o cerca de ella.<\/p>\n\n

En FJ Labs, por supuesto, nos beneficiamos enormemente de la burbuja, ya que todas nuestras inversiones se revalorizaban a un ritmo vertiginoso. \u00c9ramos muy conscientes de que, aunque pensamos que hacemos un buen trabajo eligiendo inversiones, tambi\u00e9n nos est\u00e1bamos beneficiando del entorno espumoso. En una burbuja todos parecemos genios<\/strong>. Nos tomamos a pecho mis preocupaciones macroecon\u00f3micas y vendimos acciones secundarias de algunos de nuestros ganadores de altos vuelos. Esto no se debe a que no creamos en ellas, sino todo lo contrario, pero suelen ser las \u00fanicas posiciones en las que podemos conseguir algo de liquidez. Adem\u00e1s, normalmente s\u00f3lo vendemos el 50% de nuestra posici\u00f3n.<\/p>\n\n

Desde entonces, el mercado ha corregido, especialmente en el caso de los valores tecnol\u00f3gicos y las criptomonedas. El 40% de los valores del Nasdaq han bajado m\u00e1s de un 50% entre el m\u00e1ximo y el m\u00ednimo en todos los sectores tecnol\u00f3gicos.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Los m\u00faltiplos se han comprimido significativamente para las empresas tecnol\u00f3gicas p\u00fablicas. Los m\u00faltiplos del SaaS vuelven a estar por debajo de la media a largo plazo.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

La mayor\u00eda de los criptoactivos tambi\u00e9n han bajado m\u00e1s del 50%.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Esto nos lleva a preguntarnos qu\u00e9 debemos hacer ahora. Ah\u00ed radica el problema, ya que el camino a seguir es extremadamente incierto. Antes ten\u00eda m\u00e1s seguridad y claridad de pensamiento. A finales de los 90, publiqu\u00e9 art\u00edculos que explicaban que est\u00e1bamos en una burbuja tecnol\u00f3gica y que, aunque estallar\u00eda, tambi\u00e9n sentar\u00eda las bases del crecimiento venidero. A mediados de la d\u00e9cada de 2000, argument\u00e9 en este mismo blog que la gente deber\u00eda alquilar en lugar de comprar<\/a>, dados los precios inflados de los inmuebles<\/a>. Como ya he comentado, hace un a\u00f1o suger\u00ed que todas las clases de activos se estaban sobrevalorando. Ahora puedo presentar argumentos razonables sobre por qu\u00e9 las cosas podr\u00edan recuperarse, por qu\u00e9 ir\u00e1n de lado y por qu\u00e9 podr\u00edamos tener muchos m\u00e1s inconvenientes.<\/p>\n\n

Un entorno macro y geopol\u00edtico incierto<\/strong><\/p>\n\n

A. El caso optimista<\/strong><\/p>\n\n

Quer\u00eda empezar por el caso optimista, porque en esta \u00e9poca de pesimismo casi nadie cree en \u00e9l. El \u00edndice de precios de consumo subi\u00f3 un 7,9% en los 12 meses anteriores a febrero de 2022, la mayor subida en 12 meses en 40 a\u00f1os. Para evitar una inflaci\u00f3n galopante, se espera que la Fed suba los tipos 5 veces este a\u00f1o, al menos un 1,5% acumulativo. Hist\u00f3ricamente, la mayor\u00eda de las subidas r\u00e1pidas de tipos por parte de la Fed han provocado una recesi\u00f3n.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

La raz\u00f3n por la que los mercados p\u00fablicos retrocedieron, especialmente los activos de riesgo como las acciones tecnol\u00f3gicas y las criptomonedas, es la subida prevista de los tipos de inter\u00e9s en EEUU. La raz\u00f3n por la que las subidas de tipos afectan m\u00e1s a los activos de riesgo es que su valor depende en mayor medida de los flujos de caja en un futuro lejano. El valor de una empresa es el valor actual neto de los flujos de caja futuros descontados.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Imagina una startup tecnol\u00f3gica de la que se espera un flujo de caja de 1.000 millones de d\u00f3lares en 10 a\u00f1os. Si el tipo de descuento es del 0%, entonces ese flujo de caja futuro aumenta la valoraci\u00f3n de la empresa en 1.000 millones de d\u00f3lares. Sin embargo, si el tipo de descuento es del 10%, los mismos 1.000 millones de d\u00f3lares de flujo de caja diez a\u00f1os despu\u00e9s s\u00f3lo aumentan la valoraci\u00f3n actual de la empresa en 385 millones de d\u00f3lares. Cuando empezamos con tipos muy bajos, no hace falta un gran cambio en los tipos de inter\u00e9s para tener grandes repercusiones en las valoraciones, especialmente para las empresas en las que la mayor parte de los flujos de caja llegan en un futuro relativamente lejano.<\/p>\n\n

Ahora bien, gran parte del aumento de la inflaci\u00f3n se ha debido a la contracci\u00f3n de la cadena de suministro provocada por un aumento masivo de la demanda de bienes. Esto, a su vez, se debi\u00f3 a una disminuci\u00f3n de la demanda de servicios, ya que los consumidores ya no pod\u00edan viajar, ir a restaurantes, al cine, etc.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Con toda esta renta disponible adicional en sus manos, los consumidores se lanzaron a las compras por Internet. Resulta que nuestra infraestructura no est\u00e1 hecha para escalar tan r\u00e1pido. El n\u00famero de buques portacontenedores en el mundo, el n\u00famero de contenedores disponibles, el rendimiento de nuestros puertos, la disponibilidad de camiones y camioneros, la disponibilidad de chasis (los remolques que transportan los contenedores), todo se vio desbordado, lo que atasc\u00f3 el sistema. Sencillamente, no tenemos suficientes de estos elementos esenciales de la cadena de suministro, ni sistemas resistentes que sean lo bastante \u00e1giles para desplazar el suministro de estos activos hacia donde se necesitan.<\/p>\n\n

Adem\u00e1s, las redes log\u00edsticas del comercio electr\u00f3nico son fundamentalmente diferentes en su espacio geogr\u00e1fico y f\u00edsico a las del comercio minorista tradicional. Son m\u00e1s complicados porque est\u00e1s almacenando en cach\u00e9 tu inventario para que est\u00e9 lo m\u00e1s cerca posible de tus usuarios, en lugar de colocarlo todo en un centro de distribuci\u00f3n en un \u00fanico hub. Las empresas deben situar sus almacenes por todo Estados Unidos, lo que lo complica exponencialmente. Como resultado, cuanta m\u00e1s gente compraba cosas por Internet, m\u00e1s se sobrecargaban estos sistemas.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Esto se ve agravado por la guerra de Ucrania, que est\u00e1 haciendo subir los precios de la energ\u00eda y perturbando a\u00fan m\u00e1s las cadenas de suministro.<\/p>\n\n

Perm\u00edteme articular ahora c\u00f3mo podr\u00eda desarrollarse un resultado optimista. El cambio en las compras de servicios a bienes fue impulsado por las estrictas restricciones de COVID.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Imagina que ahora que todo el mundo ha tenido COVID debido a Omnicron y\/o est\u00e1 triplemente vacunado, COVID se convierte finalmente en end\u00e9mico. Aunque nos acompa\u00f1e durante mucho tiempo, aprendemos a vivir con ello y los estados ponen fin a todas las restricciones, siguiendo el ejemplo de Dinamarca y el Reino Unido. Los consumidores vuelven a sus pautas de consumo ex ante. Esto deber\u00eda permitir que las cadenas de suministro se desatasquen y tener un efecto deflacionista en la econom\u00eda, ya que los costes log\u00edsticos disminuyen significativamente.<\/p>\n\n

Adem\u00e1s, el fin de los cheques de ayuda COVID deber\u00eda eliminar parte del exceso de demanda que se estaba inyectando en la econom\u00eda. Si esto ocurre con la suficiente rapidez como para que las expectativas de inflaci\u00f3n no se afiancen y pedir aumentos salariales del 7% anual no se convierta en la norma, el repunte de la inflaci\u00f3n deber\u00eda resultar temporal, permitiendo a la Reserva Federal subir los tipos m\u00e1s despacio de lo previsto por los mercados.<\/p>\n\n

Tambi\u00e9n estamos en un momento de m\u00e1xima incertidumbre, con la guerra de Ucrania afectando negativamente al sentimiento. Si se llega a una resoluci\u00f3n en las pr\u00f3ximas semanas o meses, deber\u00eda eliminar gran parte del riesgo geopol\u00edtico que pesa sobre la econom\u00eda. Tambi\u00e9n tengo la esperanza de que las dificultades que Putin est\u00e1 encontrando en Ucrania y la severidad de las sanciones econ\u00f3micas hayan hecho recapacitar a Xi Jinping respecto a una posible invasi\u00f3n o anexi\u00f3n de Taiw\u00e1n.<\/p>\n\n

Si la inflaci\u00f3n y las tensiones geopol\u00edticas disminuyeran, la econom\u00eda estar\u00eda bien posicionada para seguir evolucionando bien y para que los mercados se recuperaran. Las empresas est\u00e1n en buena forma financiera en comparaci\u00f3n con otros periodos en los que se estaba gestando una recesi\u00f3n, en t\u00e9rminos de tesorer\u00eda y endeudamiento. Estamos en pleno empleo, con un desempleo en EEUU del 3,8%. El d\u00e9ficit fiscal est\u00e1 descendiendo bruscamente, ya que el Congreso no est\u00e1 considerando nuevos paquetes de ayuda, y los paquetes adicionales de infraestructuras y sociales ser\u00e1n mucho menores que los recientes paquetes de ayuda.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

A largo plazo, la tecnolog\u00eda tambi\u00e9n deber\u00eda ayudar a hacer frente a la inflaci\u00f3n. La tecnolog\u00eda es deflacionista y proporciona mejores experiencias de usuario a menor coste. COVID ha propiciado una r\u00e1pida adopci\u00f3n de la tecnolog\u00eda en sectores de la econom\u00eda que hasta ahora apenas se hab\u00edan visto afectados por la revoluci\u00f3n tecnol\u00f3gica: sanidad, educaci\u00f3n, B2B e incluso servicios p\u00fablicos. Economistas como Tyler Cowen, que describieron por primera vez el \u00abGran Estancamiento\u00bb, predicen ahora una reaceleraci\u00f3n del crecimiento impulsado por la tecnolog\u00eda.<\/p>\n\n

En el cuarto trimestre del a\u00f1o pasado, habr\u00eda atribuido una probabilidad del 50% a que se cumpliera el escenario optimista. En este momento, dir\u00eda que est\u00e1 en torno al 33%, pero desgraciadamente disminuye d\u00eda a d\u00eda.<\/p>\n\n

B. El caso del estancamiento<\/strong><\/p>\n\n

El caso optimista requiere que la inflaci\u00f3n sea transitoria y vuelva al statu quo anterior, permitiendo a la Fed subir menos de lo esperado. La cuesti\u00f3n es que cuanto m\u00e1s tiempo se mantenga la inflaci\u00f3n por encima de la tendencia (digamos 2 – 2,5%), m\u00e1s probable es que se afiancen las expectativas de inflaci\u00f3n. La ganancia media por hora del sector privado, ajustada estacionalmente, aument\u00f3 un 5,1% en febrero en t\u00e9rminos interanuales. Aunque esto sigue siendo inferior a la inflaci\u00f3n, si los trabajadores empiezan a recibir un aumento autom\u00e1tico del 7% en su salario cada a\u00f1o para combatir la inflaci\u00f3n, esto afianzar\u00e1 la inflaci\u00f3n en el 7%.<\/p>\n\n

Los Estados suelen tener aversi\u00f3n al riesgo y son lentos a la hora de actuar. Pueden aflojar las restricciones m\u00e1s lentamente de lo justificado. Esto mantendr\u00eda la demanda de bienes artificialmente inflada durante m\u00e1s tiempo, manteniendo las cadenas de suministro atascadas y los precios altos. Esto, a su vez, aumentar\u00eda la probabilidad de afianzar unas expectativas de inflaci\u00f3n m\u00e1s elevadas.<\/p>\n\n

Tambi\u00e9n crece la sensaci\u00f3n de que muchos se sentir\u00edan c\u00f3modos con una inflaci\u00f3n m\u00e1s alta. La deuda mundial est\u00e1 en su nivel m\u00e1s alto, por encima del 250% del PIB, lo que hace que los gobiernos, las empresas y los hogares sean especialmente vulnerables a unos tipos m\u00e1s altos.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Una inflaci\u00f3n permanentemente m\u00e1s alta tendr\u00eda muchos costes: menor poder adquisitivo, menores inversiones, mala asignaci\u00f3n del capital, destrucci\u00f3n del valor de los ahorros. Sin embargo, a corto plazo los tipos reales negativos tambi\u00e9n erosionar\u00edan el valor de la deuda.<\/p>\n\n

En tiempos de guerra, los Estados han tolerado tasas de inflaci\u00f3n m\u00e1s elevadas durante periodos razonablemente largos, como puedes ver en el siguiente gr\u00e1fico para la I Guerra Mundial, la II Guerra Mundial y la Guerra de Vietnam.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Aunque a\u00fan es pronto para la invasi\u00f3n rusa de Ucrania, el actual atolladero en el que se encuentran las fuerzas rusas puede conducir a un conflicto prolongado que cree una nube de incertidumbre que repercuta en el sentimiento.<\/p>\n\n

Es f\u00e1cil ver c\u00f3mo se desarrolla el escenario de estancamiento. Los tipos de inter\u00e9s suben, pero no lo suficiente para contrarrestar el aumento de las expectativas de inflaci\u00f3n. Los pol\u00edticos y la Fed deciden aceptar una inflaci\u00f3n superior a la tendencial. Combinado con la incertidumbre geopol\u00edtica, nos abocar\u00eda a un bajo crecimiento real. En este sentido, podr\u00edamos empezar a parecernos a muchos pa\u00edses latinoamericanos durante d\u00e9cadas. En lugar de seguir el crecimiento y los valores nominales, deber\u00edamos seguir los valores reales. Aunque los mercados no caigan significativamente en t\u00e9rminos nominales, es muy probable que las valoraciones reales disminuyan con el tiempo.<\/p>\n\n

Este escenario puede muy bien ser el m\u00e1s probable en este momento.<\/p>\n\n

C. El caso pesimista<\/strong><\/p>\n\n

Existe una posibilidad real de que lo peor est\u00e9 a\u00fan por llegar, ya que el n\u00famero de escenarios que podr\u00edan conducir a un desenlace catastr\u00f3fico crece d\u00eda a d\u00eda. Aunque se est\u00e1 produciendo cierto endurecimiento, la Reserva Federal y el gobierno siguen aplicando pol\u00edticas monetarias y fiscales laxas en comparaci\u00f3n con los est\u00e1ndares hist\u00f3ricos. Un aumento del 1,5% de los tipos de inter\u00e9s puede no ser suficiente para contener la inflaci\u00f3n. En 1981, Volcker llev\u00f3 los tipos estadounidenses a m\u00e1s del 20%.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n