{"id":33205,"date":"2022-03-11T07:10:24","date_gmt":"2022-03-11T07:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/prod.fabricegrinda.com\/das-grosse-unbekannte\/"},"modified":"2024-05-22T10:40:03","modified_gmt":"2024-05-22T10:40:03","slug":"das-grosse-unbekannte","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/grinda.org\/de\/das-grosse-unbekannte\/","title":{"rendered":"Das gro\u00dfe Unbekannte"},"content":{"rendered":"\n

Vor einem Jahr habe ich in Welcome to the Everything Bubble<\/a> argumentiert, dass eine beispiellose Kombination aus lockerer Geld- und Fiskalpolitik eine Blase in jeder Anlageklasse anheizt. Wir sahen eine \u00dcberschw\u00e4nglichkeit bei Aktien, Kryptow\u00e4hrungen, Immobilien, Grundst\u00fccken, Rohstoffen und Anleihen sowie eine regelrechte Spekulationsblase bei SPACs. Ungew\u00f6hnliches Verhalten wie von Einzelh\u00e4ndlern getriebene Short-Squeezes und au\u00dfergew\u00f6hnliche Volatilit\u00e4t deuteten darauf hin, dass wir uns am oder nahe dem H\u00f6hepunkt des Marktes befanden.<\/p>\n\n

Bei FJ Labs waren wir nat\u00fcrlich massive Nutznie\u00dfer der Blase, da alle unsere Investitionen wahnsinnig schnell aufgewertet wurden. Wir waren uns bewusst, dass wir zwar denken, dass wir gute Arbeit bei der Auswahl von Anlagen leisten, dass wir aber auch von dem \u00fcberschw\u00e4nglichen Umfeld profitiert haben. In einer Blase sehen wir alle wie Genies aus<\/strong>. Wir haben uns meine makro\u00f6konomischen Bedenken zu Herzen genommen und einige unserer hochfliegenden Gewinner in Nebenwerten verkauft. Das liegt nicht daran, dass wir nicht an sie geglaubt h\u00e4tten, ganz im Gegenteil, aber sie sind in der Regel die einzigen Positionen, in die wir etwas Liquidit\u00e4t bekommen k\u00f6nnen. Au\u00dferdem verkaufen wir in der Regel nur 50% unserer Position.<\/p>\n\n

Seitdem hat der Markt vor allem bei Tech-Aktien und Kryptow\u00e4hrungen korrigiert. 40% der Nasdaq-Aktien sind in jedem Tech-Sektor um mehr als 50% gefallen.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Die Multiplikatoren f\u00fcr b\u00f6rsennotierte Technologieunternehmen sind deutlich gesunken. Die SaaS-Multiplikatoren liegen jetzt wieder unter dem langfristigen Median.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Die meisten Krypto-Assets sind ebenfalls um \u00fcber 50% gefallen.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Das wirft die Frage auf, was wir jetzt tun sollten. Darin liegt das Problem, denn wie es weitergeht, ist \u00e4u\u00dferst ungewiss. In der Vergangenheit hatte ich mehr Gewissheit und Klarheit im Denken. In den sp\u00e4ten 1990er Jahren ver\u00f6ffentlichte ich Artikel, in denen ich erkl\u00e4rte, dass wir uns in einer Technologieblase befanden und dass diese zwar platzen w\u00fcrde, aber auch die Grundlage f\u00fcr das kommende Wachstum legen w\u00fcrde. Mitte der 2000er Jahre habe ich in diesem Blog argumentiert, dass man angesichts der \u00fcberh\u00f6hten Immobilienpreise<\/a> lieber mieten als kaufen<\/a> sollte. Wie bereits erw\u00e4hnt, habe ich vor einem Jahr darauf hingewiesen, dass jede Anlageklasse \u00fcberbewertet ist. Jetzt kann ich vern\u00fcnftige Argumente daf\u00fcr vorbringen, warum sich die Dinge erholen k\u00f6nnten, warum sie seitw\u00e4rts gehen werden und warum wir noch viel mehr R\u00fcckschl\u00e4ge haben k\u00f6nnten.<\/p>\n\n

Ein unsicheres makro- und geopolitisches Umfeld<\/strong><\/p>\n\n

A. Der optimistische Fall<\/strong><\/p>\n\n

Ich wollte mit dem optimistischen Fall beginnen, weil in dieser Zeit der Untergangsstimmung kaum jemand daran glaubt. Der Verbraucherpreisindex ist in den 12 Monaten bis Februar 2022 um 7,9% gestiegen, der gr\u00f6\u00dfte 12-Monats-Anstieg seit 40 Jahren. Um eine galoppierende Inflation zu verhindern, wird die Fed die Zinsen in diesem Jahr voraussichtlich 5 Mal um insgesamt mindestens 1,5% anheben. Historisch gesehen haben die meisten schnellen Zinserh\u00f6hungen der Fed zu einer Rezession gef\u00fchrt.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Der Grund f\u00fcr den R\u00fcckzug der \u00f6ffentlichen M\u00e4rkte, insbesondere f\u00fcr Risikoanlagen wie Tech-Aktien und Kryptow\u00e4hrungen, ist der erwartete Anstieg der US-Zinsen. Der Grund daf\u00fcr, dass sich Zinserh\u00f6hungen st\u00e4rker auf Risikoaktiva auswirken, liegt darin, dass der Wert von Risikoaktiva st\u00e4rker von Cashflows in der fernen Zukunft abh\u00e4ngt. Der Wert eines Unternehmens ist der Nettogegenwartswert der zuk\u00fcnftigen diskontierten Cashflows.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Stellen Sie sich ein Tech-Startup vor, von dem erwartet wird, dass es in 10 Jahren 1 Milliarde Dollar an Cashflow abwirft. Wenn der Abzinsungssatz 0% betr\u00e4gt, dann erh\u00f6ht dieser zuk\u00fcnftige Cashflow die Bewertung des Unternehmens um 1 Milliarde Dollar. Wenn der Abzinsungssatz jedoch 10 % betr\u00e4gt, erh\u00f6ht der gleiche Cashflow von 1 Milliarde Dollar zehn Jahre sp\u00e4ter die aktuelle Bewertung des Unternehmens nur um 385 Millionen Dollar. Wenn wir von sehr niedrigen Zinss\u00e4tzen ausgehen, braucht es keine gro\u00dfe Ver\u00e4nderung der Zinss\u00e4tze, um gro\u00dfe Auswirkungen auf die Bewertungen zu haben, insbesondere bei Unternehmen, bei denen die meisten Cashflows in der relativ fernen Zukunft anfallen.<\/p>\n\n

Ein gro\u00dfer Teil des Inflationsanstiegs ist auf die Verknappung der Lieferkette zur\u00fcckzuf\u00fchren, die durch einen massiven Anstieg der Nachfrage nach Waren verursacht wurde. Dies wiederum war auf einen R\u00fcckgang der Nachfrage nach Dienstleistungen zur\u00fcckzuf\u00fchren, da die Verbraucher nicht mehr reisen, in Restaurants oder ins Kino gehen konnten usw.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Mit all diesem zus\u00e4tzlich verf\u00fcgbaren Einkommen haben die Verbraucher online eingekauft. Es stellt sich heraus, dass unsere Infrastruktur nicht f\u00fcr eine so schnelle Skalierung ausgelegt ist. Die Anzahl der Containerschiffe in der Welt, die Anzahl der verf\u00fcgbaren Container, der Durchsatz unserer H\u00e4fen, die Verf\u00fcgbarkeit von Lastwagen und Lastwagenfahrern, die Verf\u00fcgbarkeit von Chassis (den Anh\u00e4ngern, die die Container transportieren), all das war \u00fcberfordert und verstopfte das System. Wir haben einfach nicht genug von diesen wichtigen Elementen der Lieferkette oder belastbare Systeme, die flexibel genug sind, um die Versorgung mit diesen G\u00fctern dorthin zu verlagern, wo sie gebraucht werden.<\/p>\n\n

Hinzu kommt, dass sich die Logistiknetzwerke des E-Commerce in ihrer geografischen und r\u00e4umlichen Ausdehnung grundlegend von denen des traditionellen Einzelhandels unterscheiden. Sie sind komplizierter, weil Sie Ihr Inventar in der N\u00e4he Ihrer Nutzer aufbewahren, anstatt alles in einem Distributionszentrum in einem einzigen Hub unterzubringen. Die Unternehmen m\u00fcssen ihre Lager \u00fcberall in den Vereinigten Staaten aufstellen, was die Sache exponentiell verkompliziert. Je mehr Menschen also online einkauften, desto mehr waren diese Systeme \u00fcberlastet.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Versch\u00e4rft wird dies durch den Krieg in der Ukraine, der die Energiepreise in die H\u00f6he treibt und die Lieferketten weiter unterbricht.<\/p>\n\n

Lassen Sie mich nun darlegen, wie ein optimistischer Ausgang aussehen k\u00f6nnte. Die Verlagerung der K\u00e4ufe von Dienstleistungen zu Waren wurde durch strenge COVID-Beschr\u00e4nkungen vorangetrieben.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Stellen Sie sich vor, dass jetzt, wo jeder aufgrund von Omnicron COVID hat und\/oder dreifach geimpft ist, COVID schlie\u00dflich endemisch wird. Wir werden zwar noch lange damit leben m\u00fcssen, aber wir werden lernen, damit zu leben, und die Staaten werden alle Beschr\u00e4nkungen aufheben, so wie es D\u00e4nemark und das Vereinigte K\u00f6nigreich getan haben. Die Verbraucher kehren zu ihrem vorherigen Konsumverhalten zur\u00fcck. Dies d\u00fcrfte die Lieferketten entlasten und eine deflation\u00e4re Wirkung auf die Wirtschaft haben, da die Logistikkosten deutlich sinken.<\/p>\n\n

Dar\u00fcber hinaus d\u00fcrfte das Ende der COVID-Entlastungsschecks einen Teil des Nachfrage\u00fcberschusses beseitigen, der in die Wirtschaft gepumpt wurde. Wenn dies schnell genug geschieht, so dass sich die Inflationserwartungen nicht verfestigen und die Forderung nach j\u00e4hrlichen Lohnerh\u00f6hungen von 7 % nicht zur Norm wird, d\u00fcrfte sich der Inflationsschub als vor\u00fcbergehend erweisen, so dass die Fed die Zinsen langsamer als von den M\u00e4rkten erwartet erh\u00f6hen kann.<\/p>\n\n

Auch der Krieg in der Ukraine belastet die Stimmung, und wir befinden uns auf dem H\u00f6hepunkt der Unsicherheit. Sollte es in den kommenden Wochen oder Monaten zu einer L\u00f6sung kommen, d\u00fcrfte ein Gro\u00dfteil der geopolitischen Risiken, die die Wirtschaft belasten, wegfallen. Ich hoffe auch, dass die Schwierigkeiten, mit denen Putin in der Ukraine zu k\u00e4mpfen hat, und die Strenge der Wirtschaftssanktionen Xi Jinping zum Nachdenken \u00fcber eine m\u00f6gliche Invasion oder Annexion Taiwans gebracht haben.<\/p>\n\n

Sollten die Inflation und die geopolitischen Spannungen nachlassen, w\u00e4re die Wirtschaft gut positioniert, um sich weiterhin gut zu entwickeln und die M\u00e4rkte zu erholen. Im Vergleich zu anderen Zeiten, in denen sich eine Rezession zusammenbraute, sind die Unternehmen in Bezug auf ihre Liquidit\u00e4t und Verschuldung in einer guten finanziellen Verfassung. Wir haben Vollbesch\u00e4ftigung mit einer US-Arbeitslosigkeit von 3,8%. Das Haushaltsdefizit geht stark zur\u00fcck, da der Kongress keine weiteren Entlastungspakete in Erw\u00e4gung zieht und die zus\u00e4tzlichen Infrastruktur- und Sozialpakete viel kleiner ausfallen werden als die j\u00fcngsten Entlastungspakete.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Langfristig sollte die Technologie auch bei der Bek\u00e4mpfung der Inflation helfen. Technologie ist deflation\u00e4r und bietet bessere Benutzererfahrungen zu niedrigeren Kosten. COVID hat zu einer raschen Einf\u00fchrung von Technologien in Wirtschaftsbereichen gef\u00fchrt, die von der technologischen Revolution bisher kaum ber\u00fchrt wurden: Gesundheitswesen, Bildung, B2B und sogar \u00f6ffentliche Dienstleistungen. \u00d6konomen wie Tyler Cowen, die zuerst die “Gro\u00dfe Stagnation” beschrieben haben, sagen nun eine erneute Beschleunigung des technologiegetriebenen Wachstums voraus.<\/p>\n\n

Im 4. Quartal des letzten Jahres h\u00e4tte ich dem optimistischen Szenario eine Wahrscheinlichkeit von 50% beigemessen. Im Moment w\u00fcrde ich sagen, dass es etwa 33% sind, aber leider sinkt dieser Anteil t\u00e4glich.<\/p>\n\n

B. Der Fall der Stagnation<\/strong><\/p>\n\n

Der optimistische Fall setzt voraus, dass die Inflation nur vor\u00fcbergehend ist und zum Status quo ante zur\u00fcckkehrt, so dass die Fed weniger als erwartet erh\u00f6hen kann. Je l\u00e4nger die Inflation \u00fcber dem Trend liegt (sagen wir 2 – 2,5%), desto wahrscheinlicher ist es, dass sich die Inflationserwartungen verfestigen. Der saisonbereinigte durchschnittliche Stundenverdienst in der Privatwirtschaft stieg im Februar um 5,1% im Vergleich zum Vorjahr. Das ist zwar immer noch niedriger als die Inflation, aber wenn die Arbeitnehmer jedes Jahr eine automatische Gehaltserh\u00f6hung von 7% erhalten, um die Inflation zu bek\u00e4mpfen, wird die Inflation bei 7% verankert.<\/p>\n\n

Staaten sind im Allgemeinen risikoscheu und handeln langsam. Sie k\u00f6nnen die Beschr\u00e4nkungen langsamer lockern als gerechtfertigt. Dadurch w\u00fcrde die Nachfrage nach Waren l\u00e4nger k\u00fcnstlich aufgebl\u00e4ht, die Lieferketten verstopft und die Preise hoch gehalten. Dies wiederum w\u00fcrde die Wahrscheinlichkeit erh\u00f6hen, dass sich h\u00f6here Inflationserwartungen verfestigen.<\/p>\n\n

Es gibt auch ein wachsendes Gef\u00fchl, dass viele mit einer h\u00f6heren Inflation zufrieden w\u00e4ren. Die weltweite Verschuldung ist mit \u00fcber 250% des BIP so hoch wie nie zuvor, was Regierungen, Unternehmen und Haushalte besonders anf\u00e4llig f\u00fcr h\u00f6here Zinsen macht.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Eine dauerhaft h\u00f6here Inflation w\u00fcrde viele Kosten mit sich bringen: geringere Kaufkraft, geringere Investitionen, Fehlallokation von Kapital, Zerst\u00f6rung des Wertes von Ersparnissen. Kurzfristig w\u00fcrden negative Realzinsen jedoch auch den Wert der Schulden mindern.<\/p>\n\n

In Kriegszeiten haben die Staaten h\u00f6here Inflationsraten f\u00fcr relativ lange Zeitr\u00e4ume toleriert, wie Sie in der folgenden Grafik f\u00fcr den Ersten Weltkrieg, den Zweiten Weltkrieg und den Vietnamkrieg sehen k\u00f6nnen.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Die russische Invasion in der Ukraine steht zwar noch ganz am Anfang, aber der derzeitige Sumpf, in dem sich die russischen Streitkr\u00e4fte befinden, k\u00f6nnte zu einem langwierigen Konflikt f\u00fchren und eine Wolke der Unsicherheit schaffen, die die Stimmung beeinflusst.<\/p>\n\n

Es ist leicht zu erkennen, wie das Szenario der Stagnation abl\u00e4uft. Die Zinss\u00e4tze steigen, aber nicht genug, um den gestiegenen Inflationserwartungen entgegenzuwirken. Politiker und die Fed akzeptieren eine \u00fcber dem Trend liegende Inflation. In Verbindung mit der geopolitischen Unsicherheit w\u00fcrden wir uns auf ein niedriges reales Wachstum einstellen. In dieser Hinsicht k\u00f6nnten wir anfangen, so auszusehen, wie viele lateinamerikanische L\u00e4nder jahrzehntelang aussahen. Anstatt nominales Wachstum und Werte zu verfolgen, sollten wir reale Werte verfolgen. Auch wenn die M\u00e4rkte nominal nicht wesentlich fallen, ist es sehr wahrscheinlich, dass die realen Bewertungen im Laufe der Zeit sinken werden.<\/p>\n\n

Dieses Szenario ist zum jetzigen Zeitpunkt wohl das wahrscheinlichste.<\/p>\n\n

C. Der pessimistische Fall<\/strong><\/p>\n\n

Es besteht die reale M\u00f6glichkeit, dass das Schlimmste noch bevorsteht, denn die Zahl der Szenarien, die zu einem katastrophalen Ausgang f\u00fchren k\u00f6nnten, w\u00e4chst von Tag zu Tag. Zwar wird die Geldpolitik etwas gestrafft, aber die Fed und die Regierung betreiben im historischen Vergleich immer noch eine lockere Geld- und Fiskalpolitik. Eine Erh\u00f6hung der Zinss\u00e4tze um 1,5% reicht m\u00f6glicherweise nicht aus, um die Inflation einzud\u00e4mmen. Im Jahr 1981 brachte Volcker die US-Zinsen auf \u00fcber 20%.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n