{"id":36136,"date":"2022-03-11T07:10:24","date_gmt":"2022-03-11T07:10:24","guid":{"rendered":"https:\/\/prod.fabricegrinda.com\/det-store-ukendte\/"},"modified":"2024-05-22T13:27:16","modified_gmt":"2024-05-22T13:27:16","slug":"det-store-ukendte","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/grinda.org\/da\/det-store-ukendte\/","title":{"rendered":"Det store ukendte"},"content":{"rendered":"\n

For et \u00e5r siden argumenterede jeg i Welcome to the Everything Bubble<\/a> for, at en hidtil uset kombination af lempelig penge- og finanspolitik gav n\u00e6ring til en boble i alle aktivklasser. Vi s\u00e5 skumspr\u00f8jt i aktier, krypto, fast ejendom, jord, r\u00e5varer og obligationer med en fuldst\u00e6ndig spekulativ boble i SPAC’er. Us\u00e6dvanlig adf\u00e6rd som detaildrevne short squeezes og ekstraordin\u00e6r volatilitet tydede alle p\u00e5, at vi var p\u00e5 eller t\u00e6t p\u00e5 toppen af markedet.<\/p>\n\n

Hos FJ Labs n\u00f8d vi selvf\u00f8lgelig godt af boblen, da alle vores investeringer blev prissat vanvittigt hurtigt. Vi var meget opm\u00e6rksomme p\u00e5, at selv om vi synes, vi er gode til at v\u00e6lge investeringer, s\u00e5 n\u00f8d vi ogs\u00e5 godt af det skummende milj\u00f8. I en boble ligner vi alle genier<\/strong>. Vi tog mine makrobekymringer til os og solgte sekund\u00e6re aktier i nogle af vores h\u00f8jtflyvende vindere. Det er ikke, fordi vi ikke tror p\u00e5 dem, tv\u00e6rtimod, men det er typisk de eneste positioner, vi kan f\u00e5 noget likviditet i. Desuden s\u00e6lger vi normalt kun 50 % af vores position.<\/p>\n\n

Siden da har markedet korrigeret, is\u00e6r for tech-aktier og krypto. 40 % af Nasdaq-aktierne er faldet med over 50 % fra top til bund i alle teknologisektorer.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Multiplikatorerne er faldet betydeligt for offentlige teknologivirksomheder. SaaS-multipler er nu tilbage under den langsigtede median.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

De fleste kryptoaktiver er ogs\u00e5 faldet med over 50 %.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Det rejser sp\u00f8rgsm\u00e5let om, hvad vi skal g\u00f8re nu. Det er her, problemet ligger, for det er meget usikkert, hvor vi skal hen herfra. F\u00f8r i tiden havde jeg mere sikkerhed og klarhed i mine tanker. I slutningen af 1990’erne udgav jeg artikler, der forklarede, at vi befandt os i en teknologiboble, og at den ganske vist ville briste, men at den ogs\u00e5 ville l\u00e6gge grunden til den kommende v\u00e6kst. I midten af 2000’erne argumenterede jeg p\u00e5 denne blog for, at folk burde leje i stedet for at k\u00f8be<\/a> p\u00e5 grund af de oppustede ejendomspriser<\/a>. Som beskrevet ovenfor foreslog jeg for et \u00e5r siden, at alle aktivklasser var ved at blive overvurderede. Nu kan jeg komme med fornuftige argumenter for, hvorfor tingene kan komme sig, hvorfor de vil g\u00e5 sidel\u00e6ns, og hvorfor vi kan f\u00e5 meget mere nedtur.<\/p>\n\n

Et usikkert makro- og geopolitisk milj\u00f8<\/strong><\/p>\n\n

A. Det optimistiske tilf\u00e6lde<\/strong><\/p>\n\n

Jeg ville gerne starte med det optimistiske tilf\u00e6lde, for i denne tid med undergang og dysterhed er der n\u00e6sten ingen, der tror p\u00e5 det. Forbrugerprisindekset steg med 7,9 % i de 12 m\u00e5neder frem til februar 2022, hvilket er den st\u00f8rste 12-m\u00e5neders stigning i 40 \u00e5r. For at forhindre l\u00f8bsk inflation forventes Fed at h\u00e6ve renten 5 gange i \u00e5r med mindst 1,5 % tilsammen. Historisk set har de fleste hurtige rentestigninger fra den amerikanske centralbank f\u00f8rt til en recession.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

\u00c5rsagen til, at de offentlige markeder trak sig tilbage, is\u00e6r for risikoaktiver som tech-aktier og krypto, er den forventede stigning i de amerikanske renter. Grunden til, at rentestigninger p\u00e5virker risikoaktiver mere, er, at risikoaktiver har en st\u00f8rre del af deres v\u00e6rdi drevet af pengestr\u00f8mme i en fjern fremtid. V\u00e6rdien af en virksomhed er nettonutidsv\u00e6rdien af fremtidige diskonterede pengestr\u00f8mme.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Forestil dig en tech-startup, der forventes at kaste 1 milliard dollars af sig i cash flow p\u00e5 10 \u00e5r. Hvis diskonteringssatsen er 0 %, s\u00e5 \u00f8ger den fremtidige pengestr\u00f8m virksomhedens v\u00e6rdians\u00e6ttelse med 1 milliard dollars. Men hvis diskonteringssatsen er 10 %, vil det samme cash flow p\u00e5 1 mia. dollars ti \u00e5r senere kun \u00f8ge den aktuelle v\u00e6rdians\u00e6ttelse af virksomheden med 385 mio. dollars. N\u00e5r vi starter med meget lave renter, skal der ikke en stor \u00e6ndring i renten til for at f\u00e5 stor indflydelse p\u00e5 v\u00e6rdians\u00e6ttelserne, is\u00e6r for virksomheder, hvor de fleste pengestr\u00f8mme kommer i en relativt fjern fremtid.<\/p>\n\n

Nu skyldes en stor del af den stigende inflation, at forsyningsk\u00e6den er kommet i klemme p\u00e5 grund af en massiv stigning i eftersp\u00f8rgslen efter varer. Det skyldtes igen et fald i eftersp\u00f8rgslen efter tjenesteydelser, da forbrugerne ikke l\u00e6ngere kunne rejse, g\u00e5 p\u00e5 restaurant, i biografen osv.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Med alt dette ekstra r\u00e5dighedsbel\u00f8b begyndte forbrugerne at handle p\u00e5 nettet. Det viser sig, at vores infrastruktur ikke er lavet til at skalere s\u00e5 hurtigt. Antallet af containerskibe i verden, antallet af tilg\u00e6ngelige containere, gennemstr\u00f8mningen i vores havne, tilg\u00e6ngeligheden af lastbiler og lastbilchauff\u00f8rer, tilg\u00e6ngeligheden af chassis (de trailere, der tr\u00e6kker containere rundt), blev alle overv\u00e6ldet, hvilket tilstoppede systemet. Vi har simpelthen ikke nok af disse vigtige elementer i forsyningsk\u00e6den eller modstandsdygtige systemer, der er smidige nok til at flytte forsyningen af disse aktiver derhen, hvor der er brug for dem.<\/p>\n\n

Dertil kommer, at logistiknetv\u00e6rk for e-handel er fundamentalt anderledes i deres geografiske og fysiske rum end dem i den traditionelle detailhandel. De er mere komplicerede, fordi du edge cacher dit lager for at v\u00e6re t\u00e6ttest p\u00e5 dine brugere i stedet for at placere alt i et distributionscenter i en enkelt hub. Virksomhederne skal placere deres lagre over hele USA, hvilket g\u00f8r det eksponentielt mere kompliceret. Resultatet var, at jo flere der k\u00f8bte ting online, jo mere blev disse systemer overbelastet.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Det forv\u00e6rres af krigen i Ukraine, som presser energipriserne op og forstyrrer forsyningsk\u00e6derne yderligere.<\/p>\n\n

Lad mig nu formulere, hvordan et optimistisk resultat kunne udspille sig. Skiftet i indk\u00f8b fra tjenesteydelser til varer blev drevet af strenge COVID-restriktioner.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Forestil dig, at nu, hvor alle har f\u00e5et COVID p\u00e5 grund af Omnicron og\/eller er tredobbelt vaccineret, bliver COVID endelig endemisk. Selv om det kan v\u00e6re med os i lang tid, l\u00e6rer vi at leve med det, og stater oph\u00e6ver alle restriktioner og f\u00f8lger det eksempel, som Danmark og Storbritannien har sat. Forbrugerne vender tilbage til deres tidligere forbrugsm\u00f8nstre. Det skulle g\u00f8re det muligt at l\u00f8sne op for forsyningsk\u00e6derne og have en deflation\u00e6r effekt p\u00e5 \u00f8konomien, n\u00e5r logistikomkostningerne falder markant.<\/p>\n\n

Dertil kommer, at afskaffelsen af COVID-hj\u00e6lpechecks b\u00f8r fjerne noget af den overskydende eftersp\u00f8rgsel, der blev pumpet ind i \u00f8konomien. Hvis det sker hurtigt nok til, at inflationsforventningerne ikke forankres, og det ikke bliver normen at bede om 7 % i l\u00f8nforh\u00f8jelse om \u00e5ret, b\u00f8r inflationsst\u00f8det vise sig at v\u00e6re midlertidigt, s\u00e5 Fed kan h\u00e6ve renten langsommere end forventet af markederne.<\/p>\n\n

Vi er ogs\u00e5 p\u00e5 toppen af usikkerhed med krigen i Ukraine, som p\u00e5virker stemningen negativt. Hvis der kommer en l\u00f8sning i l\u00f8bet af de kommende uger eller m\u00e5neder, vil det fjerne en stor del af den geopolitiske risiko, der h\u00e6nger over \u00f8konomien. Jeg h\u00e5ber ogs\u00e5, at de vanskeligheder, Putin m\u00f8der i Ukraine, og de strenge \u00f8konomiske sanktioner har f\u00e5et Xi Jinping til at t\u00e6nke sig om en gang til med hensyn til en mulig invasion eller annektering af Taiwan.<\/p>\n\n

Hvis inflationen og de geopolitiske sp\u00e6ndinger aftager, vil \u00f8konomien v\u00e6re godt positioneret til fortsat at klare sig godt, og markederne vil komme sig. Virksomhederne er i god \u00f8konomisk form i forhold til andre perioder, hvor en recession var under opsejling, hvad ang\u00e5r likviditet og g\u00e6lds\u00e6tning. Vi har fuld besk\u00e6ftigelse med en arbejdsl\u00f8shed p\u00e5 3,8 % i USA. Budgetunderskuddet falder kraftigt, da Kongressen ikke overvejer yderligere hj\u00e6lpepakker, og de yderligere infrastruktur- og socialpakker vil v\u00e6re meget mindre end de seneste hj\u00e6lpepakker.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

I det lange l\u00f8b b\u00f8r teknologien ogs\u00e5 hj\u00e6lpe med at h\u00e5ndtere inflationen. Teknologi er deflation\u00e6r og giver bedre brugeroplevelser til lavere omkostninger. COVID har f\u00f8rt til hurtig indf\u00f8relse af teknologi i sektorer af \u00f8konomien, der hidtil kun lige er blevet ber\u00f8rt af den teknologiske revolution: sundhedspleje, uddannelse, B2B og endda offentlige tjenester. \u00d8konomer som Tyler Cowen, der f\u00f8rst beskrev den “store stagnation”, forudsiger nu en ny acceleration af teknologidrevet v\u00e6kst.<\/p>\n\n

I 4. kvartal sidste \u00e5r ville jeg have vurderet, at der var 50 % sandsynlighed for, at det optimistiske scenarie ville udspille sig. Lige nu vil jeg sige, at det er omkring 33%, men det falder desv\u00e6rre dag for dag.<\/p>\n\n

B. Sagen om stagnation<\/strong><\/p>\n\n

Det optimistiske tilf\u00e6lde kr\u00e6ver, at inflationen er forbig\u00e5ende og vender tilbage til status quo ante, s\u00e5 Fed kan h\u00e6ve mindre end forventet. Problemet er, at jo l\u00e6ngere tid inflationen holder sig over trenden (f.eks. 2 – 2,5 %), jo mere sandsynligt er det, at inflationsforventningerne bliver fastl\u00e5ste. Den gennemsnitlige timel\u00f8n i den private sektor, s\u00e6sonkorrigeret, steg med 5,1 % i februar i forhold til \u00e5ret f\u00f8r. Det er stadig lavere end inflationen, men hvis medarbejderne begynder at f\u00e5 en automatisk l\u00f8nstigning p\u00e5 7 % hvert \u00e5r for at bek\u00e6mpe inflationen, vil det fastholde inflationen p\u00e5 7 %.<\/p>\n\n

Stater er generelt risikoaverse og langsomme til at handle. De l\u00f8sner m\u00e5ske restriktionerne langsommere end berettiget. Det vil holde eftersp\u00f8rgslen p\u00e5 varer kunstigt oppe i l\u00e6ngere tid, holde forsyningsk\u00e6derne tilstoppede og priserne h\u00f8je. Det vil til geng\u00e6ld \u00f8ge sandsynligheden for at forankre h\u00f8jere inflationsforventninger.<\/p>\n\n

Der er ogs\u00e5 en voksende fornemmelse af, at mange ville have det godt med h\u00f8jere inflation. Den globale g\u00e6ld er rekordh\u00f8j med over 250 % af BNP, hvilket g\u00f8r regeringer, virksomheder og husholdninger s\u00e6rligt s\u00e5rbare over for h\u00f8jere renter.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

En permanent h\u00f8jere inflation vil have mange omkostninger: lavere k\u00f8bekraft, lavere investeringer, fejlallokering af kapital, \u00f8del\u00e6ggelse af v\u00e6rdien af opsparing. Men p\u00e5 kort sigt vil negative realrenter ogs\u00e5 udhule v\u00e6rdien af g\u00e6lden.<\/p>\n\n

I krigstider har stater tolereret h\u00f8jere inflationsrater i forholdsvis lange perioder, som du kan se i diagrammet nedenfor for 1. verdenskrig, 2. verdenskrig og Vietnamkrigen.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n

Selv om den russiske invasion af Ukraine er p\u00e5 et tidligt stadie, kan det nuv\u00e6rende morads, som de russiske styrker befinder sig i, f\u00f8re til en langvarig konflikt og skabe en sky af usikkerhed, som p\u00e5virker stemningen.<\/p>\n\n

Det er nemt at se, hvordan stagnationsscenariet udspiller sig. Renterne stiger, men ikke nok til at modvirke de \u00f8gede inflationsforventninger. Politikerne og Fed v\u00e6lger at acceptere en inflation, der ligger over trenden. N\u00e5r det kombineres med geopolitisk usikkerhed, er der lagt op til lav realv\u00e6kst. I den forbindelse kan vi begynde at se ud, som mange latinamerikanske lande har set ud i \u00e5rtier. I stedet for at f\u00f8lge nominel v\u00e6kst og v\u00e6rdier b\u00f8r vi f\u00f8lge reelle v\u00e6rdier. Selv om markederne m\u00e5ske ikke falder markant i nominelle termer, er det meget sandsynligt, at de reelle v\u00e6rdians\u00e6ttelser vil falde over tid.<\/p>\n\n

Dette scenarie kan meget vel v\u00e6re det mest sandsynlige p\u00e5 nuv\u00e6rende tidspunkt.<\/p>\n\n

C. Det pessimistiske tilf\u00e6lde<\/strong><\/p>\n\n

Der er en reel mulighed for, at det v\u00e6rste endnu ikke er sket, og antallet af scenarier, der kan f\u00f8re til et katastrofalt resultat, vokser dag for dag. Selv om der sker en vis opstramning, f\u00f8rer Fed og regeringen stadig en l\u00f8s penge- og finanspolitik efter historiske standarder. En rentestigning p\u00e5 1,5 % er m\u00e5ske ikke nok til at holde inflationen nede. I 1981 bragte Volcker den amerikanske rente op p\u00e5 over 20 %.<\/p>\n

\n
\"\"<\/figure>\n<\/div>\n